Decisão sobre uma plataforma financeira de 20 trilhões de won se aproxima
A Comissão de Comércio Justo da Coreia do Sul encaminhou a proposta de aquisição da Dunamu pela Naver Financial para a etapa final de decisão, após investigadores identificarem preocupações concorrenciais em 10 das 12 relações comerciais analisadas. O negócio reuniria sob o mesmo grupo empresarial o principal provedor de pagamentos on-line do país e a Upbit, sua maior corretora de criptomoedas.
Conteúdo
- Decisão sobre uma plataforma financeira de 20 trilhões de won se aproxima
- Como funcionaria a troca de ações
- Dez mercados, com diferentes tipos de preocupação
- Por que conectar serviços poderia prejudicar concorrentes
- Mercado de stablecoins entra na análise antes mesmo de existir
- O que a aprovação condicionada poderia exigir
- Os planos de negócios por trás da operação
- Prazo adiado, com outras aprovações ainda necessárias
- Limite proposto de participação acionária poderia alterar o negócio
- Principais pontos
A comissão enviou o relatório de investigação às empresas em 6 de novembro de 2026 e o submeteu à análise da comissão em 10 de novembro. Os investigadores recomendaram a aprovação com condições, após concluírem que os compromissos revisados pelas empresas poderiam resolver suas preocupações. O plenário da comissão decidirá se aprova a operação, altera as condições ou a bloqueia.
A combinação proposta criaria uma plataforma financeira digital avaliada em aproximadamente 20 trilhões de won, ou US$ 14,9 bilhões. A Naver Financial adquiriria todas as ações da Dunamu por meio de uma troca de ações, tornando a operadora da Upbit uma subsidiária integral.
O órgão regulador pretende chegar a uma conclusão antes do fim de 2026. A análise já se estende por quase um ano, desde que a notificação da fusão foi recebida em 28 de novembro de 2025. Começa agora a fase de deliberação, na qual os comissários examinam as conclusões dos investigadores, os argumentos das empresas e as salvaguardas propostas.
A preocupação central vai além das taxas de negociação de criptomoedas. Os investigadores avaliam se uma empresa que conecta pagamentos, buscas, compras, informações financeiras e ativos digitais poderia direcionar clientes para seus próprios serviços e, ao mesmo tempo, dificultar a atuação de concorrentes.
Como funcionaria a troca de ações
Os acionistas da Dunamu receberiam aproximadamente 2,54 ações da Naver Financial por cada ação da Dunamu que possuam. Em vez de receber dinheiro e sair do negócio, eles se tornariam acionistas da empresa controladora, de maior porte.
Após a conclusão da operação, a Naver Financial seria dona de 100% da Dunamu. A Dunamu continuaria como subsidiária dentro dessa estrutura, com sua infraestrutura de ativos digitais integrada às capacidades da Naver Financial em pagamentos e serviços financeiros.
A mudança de controle é importante porque colocaria as decisões sobre a Upbit e os serviços da Naver Financial sob o mesmo grupo empresarial. Os órgãos reguladores avaliam como esse controle compartilhado poderia afetar o acesso a clientes, as parcerias comerciais e as condições oferecidas a empresas concorrentes.
O presidente do conselho da Dunamu, Song Chi-hyung, detém 25,5% da empresa, enquanto o vice-presidente Kim Hyoung-nyun possui 13,1%. Juntas, essas participações somam 38,6% da Dunamu antes da troca. A participação que terão na Naver Financial dependerá da troca de ações e da estrutura acionária da controladora.
Dez mercados, com diferentes tipos de preocupação
A Comissão de Comércio Justo analisou os mercados de pagamentos on-line, corretoras de ativos digitais, portais de busca, publicidade on-line, compras on-line, serviços financeiros de MyData, intermediação de ações não listadas, plataformas de investimento em ações listadas, marketplaces on-line de produtos usados e o possível mercado de emissão de stablecoins denominadas em won.
Os serviços financeiros de MyData reúnem, com autorização, as informações financeiras de um cliente para que possam ser consultadas ou utilizadas em diferentes serviços. Ações não listadas são ações de empresas que não são negociadas em uma bolsa de valores pública.
Os investigadores classificaram os efeitos da operação em 12 relações: duas combinações horizontais, duas verticais e oito de conglomerado. Uma combinação horizontal une empresas que concorrem no mesmo mercado. Uma combinação vertical conecta diferentes etapas de um serviço, como a emissão e a distribuição de um ativo. Uma combinação de conglomerado conecta empresas que não se enquadram nessas duas categorias.
As duas sobreposições horizontais, envolvendo plataformas de investimento em ações listadas e marketplaces de produtos usados, foram consideradas pouco propensas a restringir a concorrência. Seis relações de conglomerado conectavam a negociação de ativos digitais a pagamentos, buscas, publicidade, compras, agregação de dados financeiros e intermediação de ações não listadas. As quatro relações restantes envolviam o futuro mercado de stablecoins em won.
Essa divisão corrige um detalhe importante na descrição da operação: as duas sobreposições horizontais consideradas sem preocupação concorrencial envolviam plataformas de investimento em ações listadas e marketplaces de produtos usados, e não duas sobreposições dentro das plataformas de ações listadas.
Por que conectar serviços poderia prejudicar concorrentes
A Upbit e a Naver Pay atuam em mercados diferentes, mas a preocupação da Comissão de Comércio Justo é que os pontos fortes das duas empresas possam se reforçar de maneiras difíceis de acompanhar para os concorrentes. Os serviços de busca e compras da Naver também poderiam se tornar canais poderosos para atrair clientes à plataforma financeira combinada.
O órgão regulador citou como exemplo da conduta investigada possíveis vantagens para clientes que usam a Naver Pay ao negociar ativos digitais na Upbit. Acordos desse tipo poderiam afastar usuários de corretoras ou provedores de pagamento concorrentes, tornando mais atraente o uso conjunto dos serviços do grupo.
A Bithumb e a Coinone, por exemplo, concorrem com a Upbit na negociação de criptomoedas. Se o acesso a vantagens de pagamento atraentes ou a canais importantes para chegar aos clientes depender cada vez mais do uso da Upbit, essas corretoras poderão enfrentar pressões que vão além das taxas de negociação e da qualidade de suas próprias plataformas.
A mesma preocupação se aplica no sentido inverso. Uma empresa de pagamentos que concorra com a Naver Pay poderia ter mais dificuldade para atrair usuários se uma grande corretora reservasse vantagens valiosas para o serviço de pagamentos afiliado. A Comissão de Comércio Justo investiga se a empresa combinada poderia excluir concorrentes por meio dessas conexões.
Mercado de stablecoins entra na análise antes mesmo de existir
A Comissão de Comércio Justo também avaliou o possível mercado de emissão de stablecoins denominadas em won sul-coreano, embora a estrutura legal para essa atividade ainda esteja em desenvolvimento. Uma stablecoin é um token digital projetado para acompanhar o valor de outro ativo, como uma moeda nacional. Uma stablecoin em won teria como objetivo manter um valor atrelado ao won.
Os planos de negócios das empresas conectam várias etapas possíveis: emitir um token, distribuí-lo ou negociá-lo pela Upbit e utilizá-lo para pagamentos pela Naver Pay ou por serviços de compras. Os investigadores examinaram duas relações verticais e duas de conglomerado ligadas a esse futuro mercado.
Jun Sung-bok, diretor-geral do departamento da Comissão de Comércio Justo responsável pela análise de fusões, explicou por que o órgão regulador examinou uma atividade que ainda não tomou forma:
No entanto, foi proposta uma legislação relacionada às stablecoins lastreadas em won, criando um ambiente institucional mais maduro, e os próprios materiais das empresas indicam que elas estão dando grande prioridade à entrada nesse mercado. Por isso, avaliamos a possibilidade de restrições à concorrência.
A Comissão de Comércio Justo ainda não pode calcular a participação de mercado nem a concentração de mercado da empresa combinada nessa atividade potencial. Em vez disso, sua avaliação se baseia em projetos de lei, preparativos de políticas públicas, documentos das empresas e informações sobre como os serviços futuros poderiam se conectar.
O que a aprovação condicionada poderia exigir
A Naver Financial e a Dunamu apresentaram uma proposta inicial para responder às preocupações da Comissão de Comércio Justo e, depois, revisaram-na a pedido dos investigadores e após consultas com especialistas. O investigador concluiu que a versão final poderia resolver os problemas concorrenciais identificados durante a investigação.
As obrigações propostas incluem tratamento igualitário das empresas concorrentes e restrições a determinadas práticas comerciais. Na prática, essas condições regeriam a atuação da empresa combinada após a operação, inclusive a forma como ela lidaria com concorrentes nos mercados afetados.
As condições detalhadas, os mercados específicos abrangidos por cada obrigação e sua duração não foram divulgados. Os comissários poderão reforçar ou flexibilizar as salvaguardas propostas ao analisar o caso.
A avaliação jurídica dos investigadores diz respeito ao artigo 9(1) da Lei de Regulação de Monopólios e Comércio Justo da Coreia do Sul, que trata de combinações empresariais que restringem substancialmente a concorrência. A recomendação será agora encaminhada à reunião plenária da comissão, que tomará a decisão final.
A Naver e a Naver Financial disseram ter fornecido as informações solicitadas e que continuarão cooperando com as autoridades, inclusive participando da audiência plenária da comissão. A Comissão de Comércio Justo também informou ter consultado formalmente autoridades pertinentes, entre elas a Comissão de Serviços Financeiros, em outubro de 2026.
Os planos de negócios por trás da operação
A Naver Financial quer expandir seus serviços de pagamento e financeiros para os ativos digitais. A Dunamu busca oportunidades além da negociação em corretoras, incluindo pagamentos, transferências e gestão de ativos. Ambas as empresas veem potencial na combinação da inteligência artificial e da tecnologia de plataforma da Naver com serviços financeiros e infraestrutura de blockchain.
As áreas de expansão propostas incluem pagamentos, transferências e liquidação com stablecoins em won, análise de informações financeiras com inteligência artificial, serviços personalizados e negócios no exterior. Liquidação é o processo de concluir um pagamento por meio da transferência dos valores devidos entre as partes.
Um pagamento de compras ilustra essa ambição. Se a legislação permitir o serviço, um cliente poderia usar uma stablecoin em won em uma rede de compras e pagamentos conectada à infraestrutura de ativos digitais do grupo. As empresas também vislumbram oportunidades em transferências entre países.
As mesmas conexões que poderiam tornar esses serviços convenientes estão no centro da análise concorrencial. Conectar serviços de emissão, negociação e pagamento poderia oferecer uma experiência mais simples aos clientes e, ao mesmo tempo, dar à empresa combinada influência substancial sobre quais provedores conseguem chegar até eles.
O vice-presidente da Dunamu, Kim Hyoung-nyun, falou sobre as ambições da empresa na Conferência sobre Políticas de Ativos Digitais, em Seul, em 10 de novembro:
"Se for estabelecida uma estrutura regulatória adequada, trabalharemos para nos tornar um participante global, e não apenas uma empresa líder na Coreia", disse ele.
Kim também defendeu a redução da incerteza regulatória em torno das stablecoins, dos valores mobiliários representados por tokens digitais e da participação estrangeira nos mercados de criptomoedas da Coreia. Essas questões afetam a variedade de serviços que a Dunamu espera desenvolver para além de sua atividade atual de corretora.
Prazo adiado, com outras aprovações ainda necessárias
As empresas pretendiam inicialmente concluir a troca de ações até o fim de junho de 2026. Três adiamentos levaram a data prevista para 31 de março de 2027, embora 31 de dezembro de 2026 também tenha sido citada como a data programada.
As principais etapas agora se estendem por vários meses:
- 28 de novembro de 2025: A Comissão de Comércio Justo recebeu a notificação da fusão.
- Fim de junho de 2026: As empresas inicialmente pretendiam concluir a troca de ações.
- Outubro de 2026: A Comissão de Comércio Justo consultou formalmente autoridades financeiras, incluindo a Comissão de Serviços Financeiros.
- 6 de novembro de 2026: O relatório de investigação foi enviado às empresas.
- 10 de novembro de 2026: A Comissão de Comércio Justo anunciou o início das deliberações da comissão.
- Fim de 2026: A Comissão de Comércio Justo pretende concluir sua análise.
- 31 de março de 2027: A troca de ações, já adiada, está prevista.
A Comissão de Comércio Justo descreveu a operação como a análise de fusão mais complexa entre diferentes setores que já realizou. Em resposta às críticas sobre o tempo necessário, o órgão regulador afirmou que seis ou sete casos importantes anteriores, incluindo a combinação entre a Korean Air e a Asiana Airlines, levaram em média cerca de um ano.
A aprovação antitruste ainda seria seguida por procedimentos regulatórios financeiros, incluindo aprovação ou notificação relacionada à mudança de acionista controlador. A consulta anterior entre os órgãos faz parte do processo de análise, enquanto esses procedimentos posteriores dizem respeito à implementação da operação.
Limite proposto de participação acionária poderia alterar o negócio
Um debate legislativo separado poderia afetar a estrutura básica da operação. Autoridades e parlamentares que discutem a Lei Básica de Ativos Digitais avaliaram limitar a participação de grandes acionistas em corretoras de criptomoedas.
As discussões incluem um teto geral de 20%, com participação de até 34% permitida em certas condições. Os limites específicos, as exceções e a aplicação das regras propostas ainda não foram definidos.
O plano da Naver Financial prevê a aquisição de 100% da Dunamu. Se um novo limite de participação acionária se aplicar a esse arranjo, as empresas talvez precisem reestruturar a aquisição, mesmo que a Comissão de Comércio Justo a aprove com condições.
As duas decisões regulatórias tratam de questões distintas. A Comissão de Comércio Justo precisa decidir se as empresas combinadas poderão operar sem restringir substancialmente a concorrência. Os parlamentares estão avaliando quem poderá ser dono e controlar corretoras de criptomoedas e qual participação poderá deter. Os dois processos podem influenciar a operação final.
Principais pontos
- Os investigadores da Comissão de Comércio Justo recomendaram a aprovação condicionada após analisar os compromissos revisados apresentados pela Naver Financial e pela Dunamu.
- O plenário da comissão tomará a decisão final, com conclusão prevista para antes do fim de 2026.
- A Naver Financial adquiriria todas as ações da Dunamu, trocando aproximadamente 2,54 de suas ações por cada ação da Dunamu.
- A análise abrangeu 10 mercados e 12 relações comerciais, com preocupações identificadas em 10 delas.
- As duas sobreposições horizontais consideradas sem preocupação envolviam plataformas de investimento em ações listadas e marketplaces de produtos usados.
- As salvaguardas propostas incluem tratamento igualitário dos concorrentes e restrições a práticas comerciais.
- Procedimentos regulatórios financeiros e possíveis limites à participação em corretoras de criptomoedas ainda poderiam afetar a conclusão da operação.
