Coreia do Sul questiona possível IPO de US$ 150 bilhões da Solidigm nos EUA por proteção aos acionistas

Possível abertura de capital em 2027 é alvo de escrutínio em Seul

Os órgãos reguladores financeiros da Coreia do Sul consideram que uma possível abertura de capital da Solidigm nos Estados Unidos, empresa americana de armazenamento controlada pela SK hynix, entra em conflito com as regras que protegem os acionistas quando uma companhia listada leva uma subsidiária à bolsa. A operação poderia captar até US$ 15 bilhões, com avaliação de até US$ 150 bilhões, colocando sob escrutínio regulatório uma importante fonte de financiamento para o armazenamento de inteligência artificial.

O governador do Serviço de Supervisão Financeira (FSS), Lee Chan-jin, apresentou essa posição durante uma auditoria da Assembleia Nacional em 19 de outubro de 2026. A Comissão de Serviços Financeiros, responsável por definir a política financeira, e o FSS, que supervisiona empresas financeiras e divulgações de valores mobiliários, compartilham essa preocupação.

Lee descreveu a posição dos órgãos durante questionamentos do deputado Park Sung-hoon, do Partido do Poder Popular.

"Estamos acompanhando continuamente a questão da Solidigm. Tanto a Comissão de Serviços Financeiros (FSC) quanto o FSS consideram que ela entra em conflito com essas regras", disse Lee.

Está pendente uma interpretação jurídica separada sobre a obrigatoriedade de a Solidigm protocolar uma declaração de registro de valores mobiliários na Coreia do Sul. Essa decisão determinará se as autoridades coreanas poderão realizar uma análise adicional das divulgações, paralelamente ao processo de abertura de capital nos Estados Unidos. Lee não chegou a anunciar que os reguladores bloqueariam a oferta.

A SK hynix afirma que nenhuma decisão sobre a abertura de capital foi tomada. A empresa diz que avalia maneiras de fortalecer a competitividade da Solidigm, incluindo investimentos com recursos próprios e capital externo, levando em conta os interesses dos acionistas.

A questão central é prática: quanto dos lucros futuros da Solidigm os atuais acionistas da SK hynix deveriam abrir mão em troca de recursos que poderiam ajudar a empresa a crescer? Para responder, é preciso analisar a estrutura de propriedade, o financiamento proposto e as proteções que os conselhos devem oferecer.

Por que a cadeia de propriedade é importante

A Solidigm surgiu em 2021, depois que a SK hynix adquiriu o negócio de memória flash NAND e unidades de estado sólido da Intel, em uma transação avaliada em US$ 9 bilhões. A SK hynix assinou o acordo de aquisição em 2020. A memória flash NAND armazena informações sem precisar de fornecimento contínuo de energia, enquanto as unidades de estado sólido, ou SSDs, reúnem memória e tecnologia de controle em dispositivos de armazenamento.

A cadeia de propriedade vai da SK Inc. à SK Square e à SK hynix, depois passa pela holding intermediária americana AI Company e chega à Solidigm. Uma abertura de capital da Solidigm colocaria quatro empresas de capital aberto dentro dessa cadeia de cinco empresas.

Atualmente, a SK hynix controla a Solidigm por meio da holding americana. Se a Solidigm emitir novas ações para investidores externos, eles terão direito a uma parcela dos lucros futuros. Os acionistas da SK hynix manterão uma participação indireta por meio das ações da controladora, mas essa participação corresponderá a um percentual menor da Solidigm.

Uma listagem separada também pode mudar a forma como os investidores avaliam a SK hynix. Quem busca exposição à Solidigm poderia comprar suas ações diretamente, em vez de adquirir ações da controladora. O valor de mercado da controladora poderia então refletir menos do que o valor integral de sua participação restante na subsidiária, diferença conhecida como desconto de holding.

Os números de propriedade no fim de março ilustram as camadas envolvidas: o SK Group detinha 32,14% da SK Square, que possuía 20,5% da SK hynix. Uma análise de investimentos estimou em 42% o desconto da SK Square em relação ao valor patrimonial líquido em 6 de outubro. O valor patrimonial líquido é o valor estimado dos ativos de uma empresa após a dedução de seus passivos.

O que as novas regras exigem

Em geral, a estrutura regulatória da Coreia do Sul proíbe a listagem simultânea de controladoras e subsidiárias, mas permite exceções que atendam a condições de proteção aos acionistas. A Comissão de Serviços Financeiros aprovou mudanças nas regras de listagem e divulgação da Bolsa da Coreia em 31 de julho, e a estrutura entrou em vigor em 3 de agosto.

Os conselhos das controladoras têm cinco deveres principais: avaliar o impacto sobre os acionistas, preparar medidas de proteção, comunicar-se com os acionistas ou obter seu consentimento, votar a proposta e notificar a subsidiária, além de divulgar o processo em cada etapa.

Um comitê especial independente deve analisar e aprovar a proposta previamente. Os requisitos finais determinam que um conselheiro independente presida o comitê e que conselheiros independentes e especialistas externos representem pelo menos dois terços de seus integrantes.

As exigências de aprovação dos acionistas dependem de como a subsidiária foi criada. Uma listagem de subsidiária formada pela separação de uma atividade existente da controladora exige consentimento dos acionistas por meio de um mecanismo de votação que limita a participação conjunta do acionista controlador e de partes relacionadas a 3% dos direitos de voto. A aprovação exige a maioria dos votos representados na assembleia e pelo menos um quarto do total de direitos de voto.

Para outras subsidiárias, incluindo empresas adquiridas fora do grupo, em geral se recomenda o consentimento direto dos acionistas, em vez de torná-lo automaticamente obrigatório. Ainda assim, o conselho precisa concluir o processo de proteção. A origem da Solidigm, adquirida da Intel, torna essa distinção central para determinar como ela será tratada.

Uma isenção limitada pode ser aplicada quando a receita, o lucro operacional e os ativos de uma subsidiária forem, cada um, inferiores a 10% dos valores correspondentes da controladora. Uma subsidiária considerada importante por causa de sua avaliação prevista ainda pode ser submetida a análise mais rigorosa. Portanto, a participação de cerca de 9% da receita da SK hynix atribuída à Solidigm responde apenas a uma parte dessa avaliação.

Como as regras coreanas podem alcançar um IPO nos EUA

Uma listagem na Nasdaq contornaria a análise habitual da Bolsa da Coreia sobre uma oferta de uma subsidiária doméstica. As autoridades coreanas estão examinando duas outras vias: os deveres dos conselhos da controladora coreana e a possível exigência de registro de valores mobiliários na Coreia para a empresa emissora no exterior.

As obrigações dos conselhos podem se estender pela propriedade indireta. Segundo a estrutura descrita pelos reguladores financeiros, elas abrangem uma participação de pelo menos 20% de uma afiliada de uma empresa listada e, em seguida, participações de controle superiores a 50% nos níveis seguintes. Por isso, tanto a SK hynix quanto a SK Square podem ter responsabilidades em relação à listagem da Solidigm.

O descumprimento desses deveres pode sujeitar a controladora a uma multa de até 1 bilhão de won pela Bolsa da Coreia, à suspensão das negociações por um dia e à divulgação pública da infração. Essas consequências se aplicam à controladora coreana, mesmo quando a subsidiária busca aprovação de uma bolsa americana.

A questão do registro de valores mobiliários é mais complexa. As regras que regem certas emissões de ações no exterior consideram se residentes da Coreia detinham pelo menos 20% da empresa estrangeira ao fim de seu último exercício financeiro e se esses residentes poderiam adquirir os valores mobiliários no momento da emissão ou no prazo de um ano depois dela.

A propriedade da Solidigm passa por uma empresa americana, o que torna controversa a aplicação do limite de participação de residentes. Uma exigência de registro na Coreia poderia acrescentar uma análise do FSS, pedidos de revisão das divulgações e mais tempo até a captação de recursos. Não foi informado prazo para a interpretação oficial.

Outra lei tem alcance diferente. A exigência da Lei de Concorrência Justa de propriedade integral de determinadas afiliadas domésticas dentro de estruturas de holdings se aplica a empresas coreanas. A constituição da Solidigm nos Estados Unidos a deixa fora dessa restrição específica de propriedade, enquanto as questões de valores mobiliários e proteção aos acionistas continuam em análise.

Acionistas querem a mesma explicação nos dois países

Os questionamentos de Park se concentraram no que foi informado aos investidores coreanos. Ele acusou a SK hynix de explicar, em documentos de divulgação de valores mobiliários nos EUA, os possíveis danos de uma listagem da subsidiária, sem oferecer uma explicação equivalente aos acionistas domésticos.

O prospecto americano da empresa descreveu várias consequências possíveis da venda de ações da subsidiária ou de um IPO: redução do percentual de participação, diminuição dos lucros e do fluxo de caixa futuros atribuíveis à SK hynix, enfraquecimento do controle e pressão sobre os preços das ações ordinárias e dos recibos de ações negociados nos Estados Unidos. Os recibos de ações são valores mobiliários que permitem aos investidores deter participação em uma empresa estrangeira por meio do mercado americano.

Park pediu uma comparação que mostrasse como mudariam o valor da participação da SK hynix na Solidigm e os interesses econômicos dos atuais acionistas antes e depois da listagem. Ele também ressaltou a importância dos procedimentos do conselho da controladora coreana, já que uma oferta no exterior não passaria por uma análise de listagem da Bolsa da Coreia.

O Fórum de Governança Corporativa da Coreia exigiu que as conversas sobre a listagem fossem interrompidas. Suas preocupações vão além da diluição imediata dos lucros e incluem o número de empresas listadas que compartilham interesses nos mesmos negócios subjacentes.

Shim Hye-seop, advogado e auditor do fórum, argumentou que a aquisição de um vendedor externo não deveria dispensar automaticamente uma subsidiária de uma votação dos acionistas. Ele também questionou a independência operacional da Solidigm, apontando conexões entre seu negócio de SSDs e o fornecimento de NAND da SK hynix.

Os conselhos, portanto, têm uma tarefa que vai além de apresentar uma avaliação atraente para o IPO. Precisam explicar qual parcela da propriedade será transferida, quem receberá os recursos, como eles serão investidos e o que os atuais acionistas receberão em troca.

Quanto dinheiro e participação estão em jogo?

Estimativas de mercado apontam para uma possível captação de US$ 10 bilhões a US$ 15 bilhões no IPO e uma avaliação da Solidigm entre US$ 100 bilhões e US$ 150 bilhões. Os valores mais altos representam o limite superior das expectativas; outras estimativas apontam para uma oferta de US$ 10 bilhões e uma avaliação de até US$ 100 bilhões.

Se forem captados US$ 15 bilhões com uma avaliação de US$ 150 bilhões após a oferta, os investidores externos deterão cerca de 10% da Solidigm, supondo que todo o valor venha da emissão de novas ações. A SK hynix manteria indiretamente cerca de 90%. A mesma proporção resulta de uma oferta de US$ 10 bilhões com avaliação de US$ 100 bilhões.

A composição da venda é importante. A emissão de novas ações direciona recursos à Solidigm para investimentos. Já a venda de ações existentes destina os recursos ao acionista vendedor. A combinação final afetaria tanto o financiamento da empresa quanto os benefícios para a controladora.

Segundo relatos, Goldman Sachs e Morgan Stanley foram escolhidos como coordenadores líderes da oferta, com JPMorgan Chase, Citigroup e UBS também integrando o grupo de bancos coordenadores. Esses bancos ajudam a preparar uma oferta, encontrar investidores e organizar a venda de ações. A Solidigm também vem discutindo investimentos antes de um possível IPO.

Os preparativos incluíram o fortalecimento da área de relações governamentais da empresa nos Estados Unidos. A Solidigm contratou o ex-executivo da Qualcomm Andres Castrillon como vice-presidente de relações governamentais e contratou a Ballard Partners para assessoria em fabricação de semicondutores, comércio e regulamentação nos Estados Unidos.

A receita informada pela empresa no primeiro semestre foi de 12,25 trilhões de won, com uma contribuição descrita como equivalente a cerca de 9% da receita da SK hynix. O negócio de SSDs corporativos ganhou importância estratégica à medida que os centros de dados de IA precisam de maior capacidade de armazenamento, além de processadores potentes e memória.

O novo investimento pode compensar uma participação menor?

A SK hynix está financiando ao mesmo tempo vários negócios que exigem grandes investimentos, incluindo NAND, DRAM para servidores, empacotamento avançado de chips e memória de alta largura de banda, ou HBM. A HBM fica próxima aos processadores de IA e transfere grandes volumes de dados com rapidez. Os SSDs da Solidigm atendem a uma necessidade diferente: armazenar as informações usadas por esses sistemas.

O financiamento externo poderia permitir que a Solidigm ampliasse a produção e a pesquisa sem depender integralmente de recursos da SK hynix. A controladora poderia então direcionar uma parcela maior de seu orçamento de investimentos à HBM e a outros projetos.

Uma análise de 15 de outubro do analista de semicondutores Masahiro Wakasugi estimou o efeito imediato sobre os lucros com base em uma hipótese específica: a Solidigm contribui com cerca de 10% do lucro líquido da SK hynix. Nesse caso, a venda de uma participação de 10% a investidores externos reduziria em cerca de 1% o lucro por ação da SK hynix, antes de considerar o crescimento financiado pelos novos recursos.

Uma participação externa de 15% resultaria em uma redução estimada de 1,5%. Uma participação externa de 20% a 30% implicaria uma redução de cerca de 2% a 3%. Lucro por ação é o lucro atribuível a cada ação da controladora.

O cálculo explica por que a venda de 10% da Solidigm teria um efeito percentual muito menor sobre os lucros totais da SK hynix. A Solidigm é uma parte de um negócio mais amplo. Se os investimentos aumentarem seus lucros posteriormente, a participação menor da controladora ainda poderá representar um valor maior em ganhos.

Os críticos se concentram na alternativa: os investidores atuais poderiam manter todo o interesse econômico se a controladora financiasse a expansão por conta própria. Lee Young-gon, chefe de pesquisa da Toss Securities, disse em agosto que uma listagem separada seria desfavorável aos atuais acionistas da SK hynix, pois o negócio passaria a ser avaliado como uma empresa listada independente.

Em comunicado de 1º de outubro, a SK hynix afirmou que financiar todos os investimentos integralmente com recursos internos talvez não fosse a melhor opção. A comparação final dependerá do preço do IPO, da participação vendida, do retorno dos investimentos e de eventuais medidas de proteção aos acionistas.

Um exemplo doméstico mostra como pode funcionar a proteção

A proposta de abertura de capital da subsidiária adquirida Duksan Nepcore, apresentada pela Duksan Hi-Metal, oferece um exemplo concreto dos procedimentos que as empresas estão adotando. As normas revisadas para formulários de divulgação corporativa, em vigor desde 3 de agosto, exigem explicações detalhadas sobre o impacto para os acionistas, as medidas de proteção, a comunicação e a independência operacional.

A Duksan Hi-Metal formou um comitê especial com dois conselheiros externos e três integrantes independentes. A empresa obteve uma avaliação externa, realizou sua própria análise do impacto sobre os acionistas e promoveu assembleias de acionistas e conversas com investidores.

Os acionistas também aprovaram um plano para distribuir 150 mil ações da Duksan Nepcore aos acionistas ordinários da controladora caso a listagem seja concluída. Isso corresponde a 5% do volume proposto para a oferta. A distribuição de ações, em vez de dinheiro, daria a esses investidores participação direta na nova empresa listada.

A Duksan Nepcore tornou-se subsidiária por meio de uma aquisição em 2021, o que torna seu processo pertinente ao debate sobre empresas adquiridas, como a Solidigm. A escala e as estruturas de propriedade são diferentes, mas o exemplo mostra que tipo de avaliação, comunicação e compensação os conselhos podem apresentar.

As datas que levaram a disputa ao Parlamento

A possível listagem da Solidigm avançou em paralelo a uma rápida mudança nas regras de proteção aos acionistas na Coreia do Sul. Os principais marcos são:

• 2020: A SK hynix assinou o acordo para adquirir o negócio de NAND e SSD da Intel.
• 2021: A Solidigm foi criada após a aquisição.
• 31 de julho de 2026: A Comissão de Serviços Financeiros aprovou regras revisadas de listagem e divulgação da Bolsa da Coreia.
• 3 de agosto: A estrutura revisada entrou em vigor.
• Início de agosto: Surgiram notícias sobre uma possível listagem da Solidigm, seguidas por uma queda de mais de 10% das ações da SK hynix em uma sessão.
• 1º de outubro: A SK hynix afirmou que nenhuma decisão sobre a listagem havia sido tomada e que os interesses dos acionistas seriam considerados.
• 19 de outubro: Lee disse ao Parlamento que a FSC e o FSS consideravam a proposta conflitante com as restrições a listagens simultâneas.
• 2027: A data mais próxima cogitada para um possível IPO.

Durante o pregão mencionado nas notícias de 19 de outubro, as ações da SK hynix caíram 2%, para 1,247 milhão de won, enquanto o KOSPI subiu 0,8%, para 5.715,9 pontos. O desempenho ficou 2,8 pontos percentuais abaixo do índice geral.

As próximas etapas decisivas são a interpretação jurídica sobre as exigências de registro na Coreia e qualquer decisão formal da empresa que detalhe a oferta e as proteções aos acionistas. Essas decisões definirão se a SK hynix mudará o cronograma, reduzirá a participação oferecida ou escolherá outra forma de financiar a Solidigm.

Principais pontos

• Os reguladores coreanos consideram que o possível IPO da Solidigm nos Estados Unidos entra em conflito com as restrições a listagens simultâneas de controladoras e subsidiárias.
• Está pendente uma interpretação sobre a necessidade de a Solidigm passar por uma análise de registro de valores mobiliários na Coreia.
• A possível oferta poderia captar de US$ 10 bilhões a US$ 15 bilhões, com avaliação entre US$ 100 bilhões e US$ 150 bilhões.
• Os deveres de proteção dos conselhos vão além de uma votação dos acionistas e podem se aplicar tanto à SK hynix quanto à SK Square.
• O investimento externo poderia reduzir a necessidade de financiamento da SK hynix, mas transferiria parte dos lucros futuros da Solidigm a novos investidores.
• A SK hynix afirma que nenhuma decisão sobre a listagem foi tomada; 2027 é a data mais próxima em consideração.