FMI alerta para graves riscos cambiais enquanto ativos em dólar da Coreia superam a capacidade do mercado

Relatório recente expõe vulnerabilidades estruturais

O Fundo Monetário Internacional (FMI) emitiu um alerta contundente sobre a estabilidade financeira da Coreia do Sul, destacando um grave desequilíbrio entre o enorme volume de ativos do país denominados em dólares e a capacidade de seu mercado cambial de administrar os riscos associados. Segundo o Relatório sobre a Estabilidade Financeira Global do FMI, o volume de ativos em dólares expostos a variações cambiais na Coreia é quase 25 vezes maior que o tamanho do mercado cambial doméstico. Essa proporção desproporcional indica maior vulnerabilidade à volatilidade e sugere que o mercado tem capacidade limitada para absorver aumentos repentinos na demanda por proteção cambial.

Publicado originalmente em outubro, o relatório voltou a chamar a atenção enquanto o won sul-coreano continua se desvalorizando em relação ao dólar e se aproxima do patamar de 1.480, apesar dos esforços conjuntos das autoridades para estabilizar a moeda. Quando o FMI divulgou suas conclusões inicialmente, o won já estava sob pressão, cotado em torno de 1.400 por dólar. Desde então, passou por turbulências significativas: caiu para níveis próximos aos de uma crise no fim de dezembro e depois teve uma breve recuperação após uma intervenção no mercado em 24 de dezembro.

O problema central está no descompasso estrutural entre a profundidade do mercado financeiro local e a escala da exposição global da economia. Empresas e instituições financeiras coreanas acumularam ativos substanciais em dólares ao longo de décadas de crescimento impulsionado pelas exportações e de investimentos no exterior. No entanto, a infraestrutura doméstica criada para proteger contra o risco cambial associado a esses ativos não acompanhou esse ritmo. Isso cria uma situação precária: uma corrida para se proteger da desvalorização do won poderia sobrecarregar o mercado e agravar justamente a volatilidade contra a qual os investidores procuram se proteger.

O relatório do FMI alertou explicitamente que essa capacidade limitada de absorção deixa o mercado cambial mais suscetível a tensões de financiamento em períodos de turbulência cambial. A instituição observou que, em algumas economias, as exposições em dólares são desproporcionalmente grandes em relação à profundidade do mercado cambial local. Essa dinâmica cria um ciclo de retroalimentação: a desvalorização da moeda leva os investidores a comprar dólares para proteger suas posições, o que, por sua vez, pressiona ainda mais a moeda para baixo.

Comparações globais destacam problemas de profundidade do mercado

Para compreender plenamente a gravidade da situação da Coreia, economistas costumam recorrer a dados comparativos de outras grandes economias. Os dados do FMI mostram que, embora a proporção de 25 vezes da Coreia do Sul seja elevada, ela não é totalmente incomum entre economias avançadas com grandes fundos soberanos ou de pensão. Canadá e Noruega registraram proporções semelhantes, em torno de 25 vezes, em grande parte devido às enormes carteiras de investimentos no exterior de seus fundos soberanos e de pensão.

Taiwan apresenta um caso ainda mais extremo, com uma proporção superior a 45 vezes. Esse número reflete o menor tamanho do mercado cambial taiwanês em relação às suas expressivas reservas de ativos em dólares. Assim como a Coreia do Sul, Taiwan é um grande exportador e possui reservas internacionais substanciais, mas não conta com a liquidez profunda de um mercado de moeda de reserva. Essa semelhança estrutural coloca os dois países em uma categoria vulnerável em comparação com seus pares ocidentais.

O Japão, embora detenha o maior volume absoluto de ativos em dólares, mantém uma proporção muito mais segura, de aproximadamente 15 vezes. Esse perfil de menor risco é atribuído à profundidade excepcional do mercado cambial japonês. O status do iene como moeda de reserva global proporciona maior liquidez e instrumentos de proteção cambial mais sofisticados, funcionando como um amortecedor que falta a Seul e Taipé.

A maioria das economias da zona do euro, como Alemanha, França e Espanha, registra proporções de um dígito. Esses países se beneficiam do status do euro como moeda de reserva e de mercados financeiros profundamente integrados. O contraste entre essas proporções de um dígito e o múltiplo de 25 vezes da Coreia evidencia os desafios específicos enfrentados por economias cuja moeda não é de reserva. Sem a confiança e a liquidez inerentes ao dólar americano, ao euro ou ao iene japonês, moedas de mercados emergentes como o won ficam muito mais sujeitas a ataques especulativos e saídas repentinas de capital.

A dinâmica de uma “corrida para se proteger”

O mecanismo específico apontado pelo FMI envolve um fenômeno descrito como uma “corrida para se proteger”. Em períodos de estresse financeiro global ou de desvalorização da moeda local, investidores institucionais que detêm ativos em dólares sofrem pressão imediata para proteger o valor de suas carteiras. Para isso, costumam recorrer a derivativos financeiros conhecidos como contratos a termo, que permitem fixar taxas de câmbio. Na prática, esse processo envolve comprar dólares e vender a moeda local no mercado a termo.

Em condições normais, o sistema bancário consegue facilitar essas operações sem problemas. Porém, quando o volume de ativos em dólares é enorme em relação ao giro diário do mercado cambial, uma tentativa simultânea de proteção por parte dos principais participantes pode sobrecarregar o sistema. Na corrida para cobrir as próprias posições, os bancos podem elevar o custo dos dólares, tornando a moeda ainda mais cara e possivelmente desencadeando um ciclo autossustentável de desvalorização.

O relatório observou que o aumento das vendas de contratos a termo de dólar pode intensificar as pressões de financiamento em dólares. Essa atividade se acelerou após os amplos anúncios tarifários de Washington em abril, ilustrando como mudanças geopolíticas e na política comercial podem desestabilizar rapidamente os mercados cambiais. Para a Coreia, uma economia fortemente dependente das exportações, esses choques externos representam uma ameaça persistente à estabilidade financeira.

A preocupação é que, durante uma crise global, a liquidez de moedas que não são de reserva tende a secar, à medida que bancos internacionais recuam para seus mercados domésticos. Se instituições coreanas forem forçadas a proteger simultaneamente bilhões de dólares em ativos durante esse recuo, o mercado doméstico pouco profundo pode simplesmente não conseguir estabelecer um preço de equilíbrio, provocando oscilações caóticas e uma possível crise de liquidez.

Respostas de política econômica e eficácia limitada

Em resposta a esses riscos iminentes, as autoridades sul-coreanas implementaram várias medidas para sustentar a moeda e reduzir a volatilidade. Recentemente, o governo prorrogou o acordo de proteção cambial estratégica do Serviço Nacional de Pensões com o banco central. A medida busca conter os riscos relacionados aos enormes investimentos do fundo no exterior e oferecer uma proteção que evite que ele tenha de despejar dólares no mercado aberto em períodos de estresse.

Além disso, o governo está se preparando para lançar, por meio das principais corretoras, produtos de venda a termo voltados a investidores de varejo. A iniciativa busca conter a demanda por dólares gerada pelas compras de ações no exterior feitas por investidores individuais. Conhecidos localmente como “formigas Seohak”, esses investidores de varejo vêm direcionando grandes quantias a ações americanas, contribuindo para uma pressão persistente de compra de dólares no mercado local. Ao oferecer instrumentos de proteção cambial acessíveis, as autoridades esperam suavizar esses fluxos de capital impulsionados pelo varejo.

Apesar desses esforços, o impacto das medidas até agora foi limitado. O won encerrou recentemente as negociações no mercado doméstico cotado a 1.473,6 por dólar, devolvendo os ganhos da sessão anterior. A breve alta ocorreu após uma intervenção incomum do secretário do Tesouro dos Estados Unidos, Scott Bessent, que afirmou que a recente desvalorização da moeda não condizia com os sólidos fundamentos econômicos da Coreia. Embora a intervenção verbal dos Estados Unidos tenha dado um impulso psicológico temporário, pouco fez para alterar as dinâmicas fundamentais de oferta e demanda que determinam a taxa de câmbio.

Participantes do mercado têm dito abertamente que as medidas atuais são insuficientes. O Bank of America publicou um relatório afirmando que as iniciativas em curso na Coreia são inadequadas para conter a queda da moeda. A instituição financeira alertou que a pressão política para estabilizar o won provavelmente aumentará se a tendência de baixa persistir. A análise sugere que mudar a dinâmica dos fluxos pode exigir instrumentos mais potentes, como incentivos fiscais para estimular a entrada de capital ou desestimular saídas.

Apelos por coordenação internacional

Diante da escala da exposição, analistas financeiros têm buscado cada vez mais soluções internacionais. O Citi ressaltou a necessidade crucial de uma coordenação internacional mais forte, especialmente com os Estados Unidos. O banco sugeriu que as autoridades coreanas poderiam buscar “mecanismos simbólicos de proteção cambial, como algum tipo de swap cambial”, para apoiar o comércio e a estabilidade financeira.

Embora uma linha de swap ilimitada, semelhante às estabelecidas durante a crise financeira global de 2008, seja considerada improvável no cenário atual, Seul dispõe de outras opções. O Citi observou que a Coreia poderia recorrer à linha de recompra do Federal Reserve para Autoridades Monetárias Estrangeiras e Internacionais. Esse mecanismo permitiria ao país usar seus títulos do Tesouro americano como garantia para obter liquidez em dólares, oferecendo efetivamente uma rede de segurança em períodos de estresse no mercado.

Esses acordos serviriam como um poderoso sinal de confiança e poderiam desestimular ataques especulativos ao assegurar ao mercado que a liquidez em dólares continuará disponível. O acesso a linhas de swap ou a mecanismos de recompra do Fed costuma ser visto como um “selo de aprovação” da posição financeira de um país, distinguindo as economias centrais das que estão na periferia.

No entanto, conseguir esses acordos costuma exigir negociações diplomáticas complexas e a demonstração de uma política econômica sólida. As discussões em curso refletem o reconhecimento crescente de que, em uma era de mercados financeiros interconectados, os instrumentos de política doméstica podem não ser suficientes para enfrentar as forças globais.

Especialistas alertam para uma possível crise

Enquanto o FMI se concentra nos problemas estruturais do mercado, alguns especialistas locais alertam para o risco mais imediato de uma crise cambial. Kim Dae-jong, professor de administração de empresas na Universidade Sejong, apresentou recentemente uma avaliação preocupante da capacidade de defesa econômica da Coreia. Ele argumentou que as reservas internacionais do país equivalem a cerca de 22% do PIB, proporção que descreveu como lamentavelmente insuficiente.

Sem preparo por parte do governo, a probabilidade de uma crise cambial se aproxima de 30%. Precisamos aumentar significativamente as reservas internacionais até o nível de Taiwan e criar redes de segurança com medidas como swaps cambiais entre Coreia e Japão.

O professor Kim observou que as reservas de Taiwan equivalem a 80% do PIB, oferecendo uma enorme proteção contra ataques especulativos. Em contraste, afirmou que a participação do won nos pagamentos internacionais é de apenas 0,1%, o que faz com que poucos parceiros internacionais aceitem a moeda durante uma crise. Essa falta de aceitação externa obriga o país a depender das reservas em dólares, que podem se esgotar rapidamente em uma situação de crise.

O professor estimou em 84% a probabilidade de a taxa de câmbio seguir uma tendência de alta e previu que o won poderia chegar a 1.550 a 1.600 por dólar até 2026. Ele ressaltou que as perdas com juros decorrentes da manutenção de grandes reservas são um custo necessário para se proteger de uma crise. Segundo ele, o custo de uma crise seria muito maior que o custo de manter ativos líquidos.

Esses alertas se somam a preocupações mais amplas sobre a saúde fiscal do país. Embora o governo destaque uma relação dívida/PIB de 52%, o professor Kim afirma que esse número é ilusório. Ele argumenta que a dívida pública ampla, incluindo a dívida de empresas estatais e as obrigações previdenciárias sem cobertura, já ultrapassou 130% do PIB. O FMI classifica como arriscados os países com moedas que não são de reserva quando sua relação dívida/PIB supera 60%, patamar que a Coreia do Sul deve ultrapassar até 2029.

Desafios econômicos mais amplos e fuga de empresas

A instabilidade cambial não ocorre isoladamente, mas é sintomática de desafios estruturais mais profundos na economia coreana. Impostos corporativos elevados e regulamentações rigorosas estão provocando a saída de capitais, à medida que as empresas buscam ambientes mais favoráveis no exterior. O professor Kim observou que a alíquota do imposto corporativo na Coreia, de 26%, supera a média global de 21% e é significativamente maior que as de países concorrentes, como Singapura e Irlanda.

Esse ambiente regulatório e fiscal sufoca a inovação e desestimula a criação de novas empresas. O professor citou o setor de transporte por aplicativo como exemplo e observou que permitir plataformas como o Uber poderia criar mais de 300 mil empregos. Em vez disso, a Coreia mantém o que críticos chamam de “regulação positiva”, que determina o que é permitido, em vez do que é proibido, efetivamente impedindo o surgimento de novos setores.

Com a saída das empresas, a base tributária encolhe, dificultando o pagamento da dívida pública e o financiamento de programas sociais. Isso cria um círculo vicioso em que o governo precisa aumentar ainda mais os impostos ou tomar mais empréstimos, medidas que prejudicam a confiança dos investidores na moeda. Para as pessoas físicas, o professor Kim recomendou uma estratégia defensiva de investimentos, com uma carteira fortemente concentrada em ativos denominados em dólares para proteger o patrimônio diante da alta projetada da taxa de câmbio.

A convergência desses fatores — um mercado cambial estruturalmente pouco profundo, enorme exposição ao dólar, reservas em queda e deterioração da posição fiscal — compõe um quadro complexo para o futuro econômico da Coreia do Sul. Embora as autoridades estejam adotando medidas para administrar a volatilidade imediata, os desequilíbrios fundamentais identificados pelo FMI e por especialistas locais sugerem que a pressão sobre o won provavelmente persistirá.

O essencial

• O FMI informou que a exposição da Coreia a ativos em dólares é 25 vezes maior que o tamanho de seu mercado cambial doméstico, o que cria alto risco de volatilidade.
• O won se desvalorizou e se aproximou de 1.480 por dólar, apesar dos esforços do governo para estabilizar a moeda.
• Taiwan enfrenta um risco maior, com uma proporção superior a 45 vezes, enquanto o Japão mantém uma proporção mais segura, de 15 vezes, graças à profundidade de seu mercado.
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• Uma “corrida para se proteger” por parte dos investidores em períodos de estresse pode sobrecarregar o mercado e criar um ciclo autossustentável de desvalorização da moeda.
• Medidas de política econômica, como a prorrogação do mecanismo de proteção cambial do Serviço Nacional de Pensões e a oferta de produtos a termo para investidores de varejo, ainda não conseguiram conter a queda da moeda.
• Especialistas alertam para uma possível crise cambial, citando o baixo nível de reservas em relação ao PIB e uma taxa de câmbio projetada de até 1.600 por dólar em 2026.
• Analistas afirmam que a Coreia pode precisar de linhas de swap ou mecanismos de recompra do Federal Reserve dos Estados Unidos para garantir liquidez suficiente em dólares.