Mercado de títulos panda da China amplia influência política de Pequim

Um ponto de virada para os títulos em yuan emitidos por tomadores estrangeiros

O mercado chinês de títulos panda está deixando de ser de nicho para se tornar popular, à medida que mais tomadores estrangeiros recorrem a investidores locais para captar recursos em moeda chinesa. Títulos panda são emitidos na China por entidades sediadas fora da China continental e dão a empresas, instituições financeiras e governos estrangeiros acesso ao amplo volume de poupança do país. O estoque de títulos panda em circulação chegou recentemente a cerca de 389 bilhões de yuans, um novo recorde que superou o volume em circulação dos títulos samurai, denominados em ienes e vendidos por emissores estrangeiros no Japão. A alta reflete o menor custo de captação disponível na China em comparação com os mercados de dólar ou euro, além do objetivo de Pequim de ampliar o uso global do renminbi (RMB) e estreitar os laços com países parceiros.

Para os formuladores de políticas em Pequim, o apelo é evidente. Cada novo título panda emitido ajuda a atrair mais capital global e mais nomes internacionais para o mercado chinês onshore. Também incentiva tomadores e investidores estrangeiros a se familiarizarem com a infraestrutura jurídica e de negociação da China, o que apoia o esforço de longa data para internacionalizar o RMB. Para muitos governos e empresas de mercados emergentes, os títulos panda podem reduzir custos de empréstimo, diversificar fontes de financiamento e diminuir a exposição às oscilações do dólar americano.

O número de investidores que sustentam essa expansão se multiplicou. Mais de 1.100 instituições de mais de 70 países atuavam no mercado de títulos da China no fim de 2024, e as posições de investidores estrangeiros em títulos chineses chegaram a cerca de 4,4 trilhões de yuans. Os reguladores também facilitaram a emissão, a negociação e a proteção contra riscos. Essas mudanças atraíram uma gama mais ampla de tomadores, de bancos de desenvolvimento a grandes empresas globais, e abriram espaço para governos soberanos de países da iniciativa Cinturão e Rota que buscam financiamento em moeda local.

O que são exatamente os títulos panda

Títulos panda são títulos denominados em RMB emitidos no mercado doméstico da China por entidades de fora da China continental. Os emissores podem ser governos soberanos, órgãos governamentais, instituições multilaterais, instituições financeiras ou empresas constituídas fora da China continental. Eles são listados e liquidados no sistema onshore chinês e vendidos principalmente a investidores locais, embora a participação offshore esteja aumentando.

Como os títulos panda se comparam a outras opções de moeda local na Ásia

Às vezes, investidores confundem títulos panda com títulos dim sum e samurai. Os títulos dim sum também são denominados em RMB, mas são emitidos offshore, principalmente em Hong Kong, e seguem práticas diferentes de listagem e divulgação. Títulos samurai são instrumentos denominados em ienes, emitidos por entidades estrangeiras no Japão. Os títulos panda são únicos porque são vendidos no mercado doméstico onshore da China, o que dá aos emissores acesso direto à liquidez e à demanda de investidores da China continental, além de submetê-los às regulamentações e convenções do mercado chinês.

Por que o local de emissão importa para os emissores

A escolha dos títulos panda pode afetar a precificação, o perfil dos investidores e o uso dos recursos. A precificação onshore costuma se beneficiar do ambiente de juros mais baixos da China. A base de investidores é composta sobretudo por bancos, seguradoras e gestoras de ativos chineses, um grupo que tem se mostrado cada vez mais confortável com emissores estrangeiros de alta qualidade de crédito. Ajustes regulatórios dos últimos anos deram aos emissores mais flexibilidade para usar os recursos fora da China, mediante aprovação, tornando os títulos panda muito mais viáveis para os tesoureiros globais.

Por que a vantagem de custo aumentou

Duas forças de mercado favoreceram os títulos panda desde 2023. Primeiro, a divergência entre as taxas de juros tornou o financiamento em RMB mais barato do que em dólares para muitos emissores. Segundo, a China simplificou as regras sobre documentação, classificação de risco, contabilidade e uso dos recursos. Os tomadores relatam prazos de execução mais curtos e resultados mais previsíveis, enquanto os investidores podem administrar o risco de juros por meio de ferramentas como o Swap Connect, que conecta o mercado onshore de swaps de taxas de juros a participantes estrangeiros.

Os dados de emissão contam essa história. As emissões brutas de títulos panda chegaram a cerca de 155 bilhões de yuans em 2023 e subiram novamente para aproximadamente 195 bilhões de yuans em 2024. O total acumulado de emissões panda ultrapassou 800 bilhões de yuans. A combinação de rendimentos mais baixos na China e de uma base de investidores maior e mais diversificada atraiu empresas, instituições financeiras, governos soberanos e entidades multilaterais. Muitas empresas globais também estão adotando uma estratégia de “na China para a China”, captando RMB localmente para financiar suas operações e cadeias de suprimentos no país e proteger suas exposições ao RMB dentro da China.

Os investidores acompanharam essa tendência. Fundos onshore valorizam emissores de alta qualidade com spreads atraentes em relação aos títulos de referência dos principais bancos de política chineses. Investidores offshore, incluindo tesourarias de bancos regionais e alguns bancos centrais, veem os títulos panda como uma forma de adicionar ativos em RMB sem precisar configurar uma conta onshore completa para cada operação. O crescimento constante das conexões de negociação transfronteiriça também ajudou o mercado a amadurecer em termos de liquidação e custódia.

Do ADB e do AIIB a emissores de Wall Street

Instituições de desenvolvimento foram pioneiras nos títulos panda em meados dos anos 2000, lideradas pelo Banco Asiático de Desenvolvimento e pela Corporação Financeira Internacional. Essa fase inicial estabeleceu modelos para documentação e divulgação. Hoje, a base de emissores é muito mais ampla. Governos soberanos da Ásia e do Oriente Médio testaram o mercado, bancos multinacionais aderiram e instituições supranacionais continuam a voltar com novas operações.

Uma operação recente do Banco Asiático de Investimento em Infraestrutura (AIIB) mostrou como a demanda se aprofundou. O AIIB vendeu um título panda de dois anos, no valor de 2 bilhões de yuans, com cupom próximo de 1,64%, precificado com spread de aproximadamente 7 pontos-base sobre os títulos do Banco de Desenvolvimento da China. As ordens chegaram a cerca de 6,4 bilhões de yuans, uma demanda 3,2 vezes maior que a oferta. Mais de 30 contas de investidores participaram, incluindo uma parcela expressiva de bancos offshore e instituições oficiais, o que indica que os títulos panda estão atraindo novas categorias de compradores, além de bancos e seguradoras chineses. A distribuição concentrou-se nas tesourarias de bancos, com parcelas menores destinadas a bancos centrais e gestoras de ativos. O AIIB apresentou o resultado como seu menor spread onshore dos últimos anos, sinal de que investidores estão cada vez mais confortáveis com créditos internacionais de primeira linha no mercado local. Para consultar os detalhes oficiais da operação, os leitores podem acessar o site do AIIB em aiib.org.

O interesse das empresas também está crescendo. Em um marco importante, uma grande instituição financeira dos EUA emitiu um título panda de cinco anos, no valor de 2 bilhões de yuans, com rendimento próximo de 1,98%, apenas um pouco acima da média de títulos corporativos onshore comparáveis. Essa operação marcou a primeira emissão de um título panda por uma empresa dos EUA e pode incentivar outras grandes empresas globais a explorar emissões semelhantes. Cupons mais baixos, uma ampla base de investidores onshore e o desejo de equilibrar ativos onshore em RMB com receitas nessa moeda estão levando empresas a esse mercado.

Um canal para estreitar laços no âmbito do Cinturão e Rota

A iniciativa Cinturão e Rota é um dos principais motores da expansão dos títulos panda. A China tem incentivado governos parceiros a considerar empréstimos em RMB no mercado onshore, sobretudo aqueles que enfrentam altos custos de juros em dólares e um grande volume de refinanciamentos. Debates em fóruns recentes China-África destacaram os títulos panda como alternativa a emissões caras de eurobônus para países com prêmios de risco elevados. Para tomadores da África e de outras regiões emergentes, os títulos panda podem diversificar o financiamento, reduzindo a dependência de um grupo restrito de credores, e ampliar o acesso a investidores privados no mercado chinês.

Há vantagens práticas para os emissores e suas economias. Os recursos dos títulos panda podem financiar projetos que envolvam parceiros comerciais chineses, o que pode reduzir descasamentos cambiais quando contas de importação ou pagamentos a empreiteiras são feitos em RMB. Com o tempo, isso pode ajudar a ampliar o uso do RMB no comércio transfronteiriço. Ao mesmo tempo, a emissão de títulos panda incentiva a familiaridade com as regras regulatórias e pode abrir caminho para mais swaps e operações de proteção em moeda local com contrapartes chinesas, reduzindo a volatilidade das finanças públicas.

Para a China, esses títulos apoiam o papel internacional de sua moeda e limitam a necessidade de empréstimos diretos de bancos estatais para cada projeto. Quando investidores privados e bancos comerciais compram títulos panda, eles compartilham o esforço de financiamento, o que pode melhorar a alocação de recursos e a disciplina de precificação. Um mercado secundário mais ativo também ajuda na descoberta de preços do risco de crédito soberano e quase soberano dentro da China.

A questão russa e o risco de sanções

A experiência da Rússia mostra os limites geopolíticos da expansão dos títulos panda. Desde o início do conflito na Ucrânia, empresas russas têm enfrentado dificuldades para acessar financiamento onshore em RMB. Bancos e corretoras chineses têm agido com cautela diante de operações que possam provocar sanções secundárias. Preparativos de conhecidas empresas russas dos setores de energia e indústria foram suspensos e, desde 2022, não houve nenhuma operação panda bem-sucedida de emissores russos. Mesmo antes do conflito, emissões de empresas russas eram raras; uma operação de 2017 de uma produtora de metais foi o principal exemplo.

Houve tentativas periódicas de reativar esse canal. Executivos russos conversaram na China sobre possíveis emissões de títulos em RMB ligadas à cooperação energética, incluindo projetos de gasodutos discutidos em reuniões de alto nível. Essas conversas ainda não resultaram em emissões onshore, refletindo o equilíbrio que Pequim precisa manter entre sua parceria estratégica com Moscou e seus interesses comerciais e financeiros mais amplos com outras grandes economias. O episódio evidencia uma realidade central dos títulos panda: questões políticas e o risco de sanções podem se sobrepor à lógica puramente financeira, independentemente das vantagens de rendimento que um emissor possa ter.

Os títulos panda podem ajudar no alívio e na reestruturação da dívida?

Especialistas em financiamento do desenvolvimento começaram a estudar os títulos panda como parte de acordos de reestruturação de dívidas de governos soberanos em dificuldades. Uma proposta, às vezes chamada de modelo de Xangai, adapta ideias do Plano Brady dos anos 1980. O conceito consiste em trocar empréstimos bancários ou outros créditos bilaterais por novos títulos soberanos negociáveis, possivelmente emitidos no mercado onshore em RMB e com reforços de crédito ou garantias parciais de instituições multilaterais. Se bem estruturados, esses instrumentos poderiam aumentar a liquidez, atrair uma base mais ampla de investidores e reduzir a pressão sobre credores oficiais individuais, dando aos tomadores tempo para retomar o crescimento e reequilibrar as contas públicas.

Entre os elementos essenciais estariam estruturas transparentes, divulgação robusta de informações e apoio confiável de terceiros, por exemplo, garantias ou seguros contra risco político. O mercado onshore da China já tem capacidade técnica para realizar essas operações. Programas como o Swap Connect permitem proteger a exposição às taxas de juros, e reformas recentes simplificaram as emissões e facilitaram o uso de recursos em projetos fora da China. Embora países de alto risco ainda possam enfrentar cupons elevados, reforços de crédito podem ajudar a reduzir o custo total e atrair investidores.

Há também um benefício estratégico para a China. Se mais tomadores em dificuldades refinanciarem parte de suas obrigações por meio de títulos negociáveis mantidos por investidores privados, a concentração do risco de crédito nos credores estatais chineses poderá diminuir. A participação privada pode ajudar a precificar o risco com mais eficiência e incentivar critérios mais rigorosos de seleção e monitoramento de projetos em futuros empréstimos.

Finanças verdes avançam no mercado onshore da China

O ecossistema de finanças verdes da China se expandiu rapidamente e está cada vez mais alinhado aos padrões internacionais. O país foi pioneiro em um sistema de crédito verde há uma década e, em setembro de 2024, o saldo de empréstimos verdes chegou a cerca de 35,75 trilhões de yuans. No mercado de títulos, a China introduziu uma taxonomia verde em 2016 e posteriormente trabalhou com autoridades europeias na Taxonomia Comum para melhorar a comparabilidade entre mercados. Entre 2020 e 2024, uma grande parcela das emissões verdes nas economias da ASEAN mais três países veio da China e, somente em 2024, o país emitiu quase 700 bilhões de yuans em títulos verdes.

Os títulos panda estão se tornando parte dessa história. Tomadores estrangeiros podem emitir títulos panda verdes de acordo com os padrões chineses ou da Taxonomia Comum, direcionando a poupança em RMB para energia renovável, transporte limpo, infraestrutura hídrica e financiamento da transição de indústrias pesadas. As diretrizes de políticas para investimentos verdes no exterior por instituições chinesas, incluindo sistemas de semáforo que classificam combustíveis fósseis como vermelho e energia solar como verde, estão influenciando a avaliação de projetos em toda a área da iniciativa Cinturão e Rota. Embora a China continue ampliando sua capacidade doméstica de geração de energia a carvão, também lidera o mundo em novas instalações de energia renovável e exportações de equipamentos solares e baterias. Títulos panda vinculados a estruturas verdes confiáveis podem ajudar a financiar essa transição em países parceiros e empresas que operam na Ásia.

Riscos que investidores e emissores precisam avaliar

Os títulos panda não são isentos de risco. O risco cambial é o mais evidente. Emissores que não recebem receitas em RMB precisam de proteção cambial, enquanto investidores cuja referência não é o RMB enfrentam o risco de conversão. A liquidez pode ser menor que nos mercados globais de dólar, sobretudo em operações menores ou de emissores estreantes. A formação de mercado e as negociações secundárias melhoraram, mas continuam menos ativas do que nos mercados offshore de referência.

Os riscos de política e regulação também importam. A conta de capital da China é administrada, e muitas transferências transfronteiriças ainda dependem de aprovação. As regras sobre dados, divulgação e acesso ao mercado podem mudar, às vezes rapidamente. Empresas estrangeiras enfrentam um ambiente jurídico complexo, que inclui exigências de cibersegurança e localização de dados, além de expectativas mais rigorosas de conformidade. O ambiente de investimento continua atraente por sua dimensão, mas participantes estrangeiros frequentemente citam a transparência limitada e a aplicação das regras caso a caso como preocupações persistentes. Para saber mais sobre esses temas, os leitores podem consultar a análise oficial do ambiente de investimentos publicada pelo governo dos EUA em state.gov.

A geopolítica é outro fator decisivo. O risco de sanções pode excluir um emissor do mercado mesmo quando há demanda de investidores e condições de precificação atraentes. Mudanças nas relações entre a China e o governo do país de origem de um tomador também podem afetar aprovações, distribuição ou liquidação. Emissores prudentes elaboram planos de contingência para acessar diversos mercados, e investidores prudentes incorporam esses riscos às suas carteiras.

Quais podem ser os próximos passos do mercado

Várias forças apontam para um crescimento constante dos títulos panda. Os rendimentos onshore continuam atraentes para tomadores com alta qualidade de crédito em comparação com os mercados de dólar americano ou euro. Os caminhos regulatórios estão mais claros do que há alguns anos, e as conexões de negociação e proteção transfronteiriças continuam se aprofundando. Mais governos soberanos de países parceiros da iniciativa Cinturão e Rota estão avaliando emissões inaugurais, inclusive de títulos verdes e temáticos de sustentabilidade que atendam às necessidades locais de investimento. Emissões recorrentes por multilaterais, empresas que captam recursos com frequência e bancos globais de primeira linha provavelmente criarão referências e apoiarão um mercado secundário mais ativo.

Há limitações. Os controles de capital restringem a velocidade da internacionalização do RMB. Alguns investidores estrangeiros continuam cautelosos diante das diferenças jurídicas e contábeis, e tesourarias corporativas avaliam o esforço necessário para obter aprovações em comparação com a economia nos cupons. A sensibilidade geopolítica do mercado é um risco permanente, como mostra a experiência das empresas russas. Mesmo com essas ressalvas, a tendência geral é de maior profundidade e diversidade, à medida que o mercado onshore da China se abre e mais nomes globais buscam exposição ao RMB.

A próxima fase será definida por alguns marcos práticos. Mais empresas dos EUA e da Europa testando prazos de três a cinco anos ampliariam a curva de rendimentos. Emissões soberanas de alguns países emergentes de médio porte criariam referências comparáveis e atrairiam mandatos de fundos voltados à exposição a moedas locais em toda a Ásia. O uso mais amplo de estruturas verdes integraria os títulos panda ao conjunto de instrumentos de financiamento climático da região. O avanço contínuo das conexões de negociação e proteção responderia às preocupações operacionais dos investidores globais. Se esses elementos se concretizarem, os títulos panda se tornarão uma presença habitual nos programas globais de captação de emissores de diversos setores.

Pontos principais

• Títulos panda são títulos em RMB emitidos no mercado onshore da China por entidades de fora da China continental, com volume em circulação próximo de 389 bilhões de yuans.
• As emissões aceleraram em 2023 e 2024, em meio a juros mais baixos em RMB e regras simplificadas, com volumes brutos de cerca de 155 bilhões e 195 bilhões de yuans, respectivamente.
• O total acumulado de emissões de títulos panda ultrapassou 800 bilhões de yuans, e as posições de investidores estrangeiros em títulos chineses chegaram a cerca de 4,4 trilhões de yuans no fim de 2024.
• O título panda de 2 bilhões de yuans emitido recentemente pelo AIIB recebeu ordens 3,2 vezes superiores à oferta e foi precificado com spread de aproximadamente 7 pontos-base sobre um título de referência de um grande banco de política chinês.
• Um grande banco dos EUA vendeu o primeiro título panda emitido por uma empresa americana: uma operação de cinco anos, no valor de 2 bilhões de yuans, com rendimento próximo de 1,98%.
• Pequim incentiva países parceiros, inclusive na África, a usar títulos panda para reduzir custos em comparação com eurobônus e ampliar o uso do RMB no comércio.
• O receio de sanções manteve as empresas russas fora do mercado desde 2022, evidenciando os limites geopolíticos das emissões de títulos panda.
• Os títulos panda poderiam apoiar a reestruturação da dívida por meio de instrumentos onshore com reforços de crédito, em modelos debatidos por especialistas em financiamento do desenvolvimento.
• Títulos panda verdes se encaixam no sistema de finanças verdes em expansão na China, que inclui taxonomias alinhadas a padrões internacionais.
• Os principais riscos incluem exposição cambial, liquidez, complexidade regulatória, controles de capital e restrições geopolíticas sobre os emissores elegíveis.