Indonésia corre risco de se tornar mercado independente da MSCI: o que Argentina, Rússia e Paquistão revelam

Indonésia pode se distanciar ainda mais dos fundos globais de ações

A MSCI propôs retirar a Indonésia de sua categoria de Mercados Emergentes. As contribuições dos investidores podem ser enviadas até 30 de abril de 2027, e a decisão final é esperada até 30 de junho de 2027. A mudança proposta para o status de Mercado Independente tiraria as ações indonésias dos índices de mercados emergentes e de fronteira usados por fundos internacionais de investimento.

O anúncio, feito em 15 de outubro de 2026, veio após preocupações com a falta de transparência sobre a propriedade de ações, suspeitas de operações coordenadas e fiscalização insuficiente. A Indonésia continua classificada como Mercado Emergente durante o período de consulta. A MSCI busca evidências de que as reformas melhoraram o funcionamento do mercado antes de decidir se levará a proposta adiante.

Os investidores reagiram com força em 16 de outubro. O Índice Composto de Jacarta caiu 11,6%, eliminando cerca de US$ 65 bilhões do valor das ações. Durante a primeira sessão de negociação, o índice chegou a 5.193,22, uma queda de cerca de 11%, e as negociações foram temporariamente suspensas. Investidores estrangeiros venderam 2,92 trilhões de rupias em ações naquela sessão.

As reclassificações da Argentina, em 2021, e da Rússia, em 2022, mostram a gravidade de uma mudança para o status de Mercado Independente. Os obstáculos foram diferentes em cada caso: a Argentina restringiu a movimentação de recursos de investimento, enquanto as sanções e restrições às negociações tornaram a Rússia inacessível para muitos investidores internacionais.

O Paquistão é um precedente mais antigo. No fim de 2008, passou diretamente da categoria de Mercados Emergentes para a de Mercado Independente, antes de entrar nos Mercados de Fronteira em maio de 2009. Essa trajetória importa porque o status de Mercado Independente pode levar a vários desfechos: o retorno a índices mais amplos, um longo período fora deles ou o eventual encerramento dos índices de um país.

O que muda com o status de Mercado Independente

A estrutura de classificação de mercados da MSCI avalia a acessibilidade do mercado, o tamanho das empresas elegíveis e a facilidade de negociação de suas ações. O desenvolvimento econômico é outro critério, usado especificamente para decidir se um mercado se qualifica como desenvolvido.

Os índices de Mercados Independentes ficam fora dos índices de Mercados Emergentes e Mercados de Fronteira da MSCI. Um país ainda pode ter seu próprio índice da MSCI, mas os fundos que acompanham esses índices mais amplos deixam de incluí-lo em suas alocações habituais.

A MSCI afirma que uma deterioração grave da acessibilidade, do tamanho do mercado ou da liquidez pode levar ao status de Mercado Independente. Liquidez é a facilidade com que investidores podem comprar ou vender sem provocar uma grande mudança nos preços. A acessibilidade inclui a possibilidade prática de negociar, trocar moedas e transferir os recursos dos investimentos.

Em geral, os fundos de índice compram ações de acordo com a composição de um índice de referência. Por isso, retirar um país do índice pode obrigá-los a vender suas ações. Gestores que escolhem os investimentos também podem sair se seus mandatos os limitarem a mercados emergentes. Uma transferência para a categoria de Fronteira pode atrair demanda de alguns fundos desse segmento; a categoria de Mercado Independente não oferece alternativa equivalente em nenhuma das duas categorias amplas da MSCI.

Argentina voltou à categoria de Emergentes e depois perdeu acesso

A reclassificação da Argentina em 2021 ocorreu após um ciclo anterior de restrições, reabertura e novas restrições. Em maio de 2009, a MSCI havia transferido o país da categoria de Mercados Emergentes para a de Mercados de Fronteira, depois que controles dificultaram a entrada e a saída de recursos de investidores.

A Argentina começou a remover restrições cambiais e de capital em dezembro de 2015. Os investidores queriam tempo para avaliar se as mudanças seriam duradouras. Em junho de 2018, a MSCI decidiu devolver ao país o status de Mercado Emergente, mudança implementada em maio de 2019.

Os controles de capital voltaram em setembro de 2019, poucos meses depois da reclassificação. Esses controles regulam como o dinheiro pode entrar ou sair de um país, inclusive se os investidores podem converter a moeda local e transferir recursos para o exterior.

A análise de classificação de 2021 da MSCI, publicada em 24 de junho, anunciou a transferência direta da Argentina de Mercados Emergentes para Mercado Independente na revisão de índices de novembro de 2021. As listagens no exterior ainda permitiam que investidores acompanhassem o índice argentino, mas as restrições dentro do país continuavam sendo uma preocupação central.

Craig Feldman, diretor global de Pesquisa de Gestão de Índices da MSCI e membro do Comitê de Política de Índices da empresa, explicou a decisão:

Apesar de o Índice MSCI Argentina continuar replicável, já que apenas ações listadas no exterior podem ser incluídas no índice, a gravidade prolongada dos controles de capital, sem solução à vista, não está de acordo com os critérios de Acessibilidade do Mercado do Índice MSCI de Mercados Emergentes.

A Argentina permaneceu na categoria de Mercados Emergentes por cerca de dois anos e meio após retornar em maio de 2019. Sua experiência mostra por que a MSCI avalia se os investidores conseguem operar em um mercado de forma consistente, inclusive quando querem retirar seu dinheiro.

Possível retorno da Argentina divide investidores

A Argentina continua na categoria de Mercado Independente desde a reclassificação de 2021. Desde então, o governo do presidente Javier Milei facilitou o acesso ao mercado de câmbio e as regras para transferir dividendos ao exterior, enquanto continua eliminando algumas restrições gradualmente.

Persistem limites importantes que afetam investidores institucionais estrangeiros. Avaliações feitas antes da revisão de classificação de 23 de junho mostraram como as empresas de investimento divergiam quanto às perspectivas de retorno.

O Morgan Stanley estimou que uma eventual inclusão na categoria de Mercados Emergentes poderia atrair cerca de US$ 5 bilhões, e que a Argentina poderia ter um peso de 0,28% no índice de referência de mercados emergentes e de 4,1% no índice da América Latina. O estrategista Nikolaj Lippmann previu uma possível inclusão no início de 2028. Esses números descrevem um cenário potencial, não uma decisão anunciada pela MSCI.

A escala das negociações na Argentina torna a estimativa expressiva: segundo essa análise, o volume diário de negociação de ações tinha média inferior a US$ 60 milhões. Uma possível entrada de US$ 5 bilhões seria mais de 83 vezes essa média diária, embora os investimentos chegassem ao longo do tempo, e não em uma única sessão.

Ezequiel Fernández, chefe de pesquisa de ações da corretora argentina Balanz Capital, esperava que a Argentina continuasse na categoria de Mercado Independente. Ele apontou a manutenção de controles sobre recursos destinados a retornos de curto prazo como o principal obstáculo:

Ainda é possível iniciar uma revisão para inclusão em Mercados Emergentes, mas os controles de capital sobre recursos especulativos continuam sendo a questão central.

Rússia passou da exclusão ao encerramento de seus índices

A reclassificação da Rússia ocorreu muito mais rapidamente. Após a invasão da Ucrânia em fevereiro de 2022, investidores internacionais enfrentaram sanções, restrições à venda de ações, o fechamento da Bolsa de Moscou e dificuldades para trocar rublos por moeda estrangeira. Alguns bancos russos também foram excluídos da rede internacional de mensagens financeiras SWIFT.

A MSCI abriu uma consulta em 28 de fevereiro de 2022. A maioria dos participantes afirmou que o mercado acionário russo estava inacessível para investimentos e apoiou a retirada das ações russas do índice de referência de Mercados Emergentes.

A MSCI anunciou a mudança em 2 de março, com vigência após o encerramento das negociações em 9 de março. Inicialmente, a Rússia manteve índices na categoria de Mercado Independente, enquanto suas ações foram retiradas do índice mais amplo de mercados emergentes.

Os problemas persistentes de acesso levaram a uma medida adicional. Em novembro de 2022, a MSCI anunciou que encerraria todos os índices compostos exclusivamente por ativos russos, com efeito a partir de 1º de março de 2023. Assim, a Rússia passou quase um ano como mercado independente antes do fim desses índices.

Argentina e Rússia seguiram caminhos diferentes após a exclusão. A Argentina manteve um índice nacional e uma possível rota de volta aos índices mais amplos. As restrições contínuas na Rússia levaram a MSCI a parar de calcular seus índices específicos.

Paquistão mostra outro caminho após se tornar Mercado Independente

A primeira transferência direta do Paquistão de Mercados Emergentes para Mercado Independente ocorreu durante a crise financeira global. Em agosto de 2008, a Bolsa de Valores de Karachi impôs um piso que impedia as ações de serem negociadas abaixo dos preços de fechamento de 27 de agosto.

A regra impediu que os preços se ajustassem para baixo enquanto investidores tentavam vender. As negociações quase pararam por meses, dificultando a saída dos investimentos e a retirada dos recursos pelos investidores.

A MSCI anunciou a retirada do Paquistão dos Mercados Emergentes em 10 de dezembro de 2008, com efeito após as negociações de 31 de dezembro. O índice do país foi mantido na categoria de Mercado Independente. Depois que o piso de preços foi suspenso e as negociações começaram a se recuperar, a MSCI abriu uma consulta sobre a inclusão nos Mercados de Fronteira em fevereiro de 2009 e implementou a mudança em maio.

O Paquistão voltou à categoria de Mercados Emergentes em maio de 2017, após uma decisão tomada em junho de 2016. Sua reclassificação seguinte, para Mercados de Fronteira em novembro de 2021, teve outra causa: poucas ações atendiam aos requisitos de tamanho e liquidez.

A análise da MSCI de 2021 afirmou que nenhum ativo coberto pela empresa no Paquistão atendia aos requisitos de tamanho e liquidez para Mercados Emergentes desde novembro de 2019. Desde novembro de 2018, regras especiais de continuidade haviam sido usadas para manter o mínimo exigido de três componentes no índice. Na época, o Paquistão ainda cumpria os requisitos de acessibilidade.

Estimativas associadas à reclassificação posterior projetaram vendas de US$ 100 milhões a US$ 150 milhões por fundos passivos de Mercados Emergentes. As vendas líquidas de investidores estrangeiros antes da mudança ultrapassaram cerca de US$ 730 milhões. Marrocos oferece outro exemplo de reclassificação motivada por baixa liquidez: passou para a categoria de Mercados de Fronteira em 2013 e continua nela.

Datas importantes dos três precedentes

Argentina, Rússia e Paquistão chegaram à categoria de Mercado Independente por caminhos diferentes. As datas mostram tanto a rapidez da exclusão da Rússia quanto o longo processo pelo qual a Argentina perdeu o status que havia recuperado recentemente.

• 31 de dezembro de 2008: Paquistão sai dos Mercados Emergentes e passa à categoria de Mercado Independente após restrições às negociações.
• Maio de 2009: Paquistão entra nos Mercados de Fronteira; Argentina também passa de Mercados Emergentes para Mercados de Fronteira.
• Maio de 2017: Paquistão volta aos Mercados Emergentes.
• Maio de 2019: Argentina volta aos Mercados Emergentes, antes da retomada dos controles de capital em setembro.
• Novembro de 2021: Argentina passa à categoria de Mercado Independente; Paquistão passa de Mercados Emergentes para Mercados de Fronteira.
• 9 de março de 2022: a transferência da Rússia de Mercados Emergentes para Mercado Independente entra em vigor após o fechamento do mercado.
• 1º de março de 2023: MSCI encerra todos os índices compostos exclusivamente por ativos russos.

O cronograma proposto para a Indonésia é mais longo que o processo emergencial aplicado à Rússia. O prazo para contribuições termina em 30 de abril de 2027, e a decisão é esperada até 30 de junho. A MSCI costuma publicar sua análise anual de acessibilidade em junho, pouco antes da revisão anual de classificação.

Problema da Indonésia está ligado à propriedade e às negociações

A Indonésia integra a categoria de Mercados Emergentes da MSCI desde 1989. A proposta de classificação como Mercado Independente vem após uma proposta anterior, menos severa, de transferência para a categoria de Mercados de Fronteira.

As preocupações da MSCI se concentram na possibilidade de os investidores identificarem quem realmente possui as ações, quantas ações estão de fato disponíveis para negociação e se os preços refletem transações independentes. Suspeitas de operações coordenadas e fiscalização insuficiente dificultam essas avaliações.

O free float é a parcela das ações de uma empresa disponível para negociação pública, em vez de estar nas mãos de acionistas controladores ou de outros detentores cujas participações são excluídas pelas regras do índice. Se acionistas aparentemente distintos estiverem ligados entre si, a quantidade realmente disponível aos investidores pode ser menor do que parece.

As autoridades indonésias endureceram as exigências de divulgação e apresentaram planos para aumentar o free float mínimo. Em 16 de outubro, o órgão regulador também anunciou sanções relacionadas a supostas manipulações em três ações. A consulta da MSCI busca evidências de que as melhorias estão funcionando em todo o mercado.

A Índia oferece um parâmetro de comparação quanto às exigências de participação acionária pública. Suas regras exigem participação pública mínima de 25%, ante 10% anteriormente, além de mudanças na divulgação de propriedade e no acesso a investimentos estrangeiros. O peso da Índia no Índice MSCI de Mercados Emergentes subiu de 8,5% em 2019 para 15,3% em 2025, um aumento de 6,8 pontos percentuais. Os pesos nos índices também mudam de acordo com os preços das ações, o tamanho das empresas e a evolução de outros mercados.

Como a pressão pode se estender para além das ações

Bancos estimam que a retirada proposta da Indonésia poderia provocar saídas de US$ 3 bilhões a US$ 6 bilhões em fundos passivos. A estimativa do JPMorgan é de US$ 4,8 bilhões, enquanto o UBS alertou que investidores ativos poderiam retirar mais US$ 15 bilhões. As estimativas dependem da decisão e do comportamento posterior dos investidores.

Segundo o JPMorgan, o peso da Indonésia no índice de referência já havia caído de 1,2% no fim de 2025 para 0,46%. O peso da Argentina quando foi retirada era de 0,12%. A participação atual da Indonésia é, portanto, cerca de 3,8 vezes maior que a da Argentina no momento da retirada, o que dá à exclusão indonésia uma presença inicial maior no índice de referência.

A reação de 16 de outubro alcançou as moedas e os títulos públicos. A rupia se desvalorizou, ultrapassando 18 mil rupias por dólar. Os rendimentos dos títulos públicos subiram: o rendimento dos papéis com vencimento em um ano avançou 9,1 pontos-base, para 6,8%, e o dos papéis com vencimento em 10 anos subiu 3,2 pontos-base, para 7,28%. Um ponto-base equivale a um centésimo de ponto percentual.

Os preços dos títulos caem quando os rendimentos sobem. Uma alta prolongada dos rendimentos pode elevar o custo de novos empréstimos do governo, enquanto uma rupia mais fraca encarece as importações cotadas em dólares. As ações indonésias já haviam registrado saídas de recursos estrangeiros de 110,7 trilhões de rupias no ano.

As empresas também podem enfrentar custos de financiamento mais altos. O Citi alertou que dificuldades para levantar recursos para empresas ligadas ao Estado podem obrigar o governo a arcar com mais despesas ou a reduzir investimentos.

Irman Faiz, economista do Bank Danamon Indonesia, em Jacarta, descreveu o principal canal pelo qual o choque poderia atingir a economia:

Esperamos que o impacto econômico mais amplo seja predominantemente indireto, com o financiamento externo representando o canal de transmissão mais imediato.

A tarefa imediata da Indonésia é demonstrar que tem informações confiáveis sobre a propriedade das ações, negociações transparentes e fiscalização eficaz antes do fim da consulta. As restrições da Argentina, o bloqueio de acesso na Rússia e a suspensão das negociações no Paquistão mostram os problemas práticos que já levaram a MSCI a agir. A decisão sobre a Indonésia dependerá de os investidores conseguirem operar em seu mercado com confiança diante das condições que a MSCI está analisando.

Principais pontos

• A Indonésia continua na categoria de Mercados Emergentes enquanto a MSCI consulta o mercado sobre a transferência para Mercado Independente.
• O prazo para contribuições termina em 30 de abril de 2027, e a decisão final é esperada até 30 de junho de 2027.
• Os índices de Mercados Independentes ficam fora dos índices amplos de Mercados Emergentes e Mercados de Fronteira da MSCI.
• A Argentina passou à categoria de Mercado Independente em novembro de 2021, após um longo período de controles de capital.
• A Rússia passou à categoria de Mercado Independente em março de 2022; seus índices específicos da MSCI foram encerrados em março de 2023.
• O Paquistão passou diretamente à categoria de Mercado Independente em dezembro de 2008 e, depois, entrou nos Mercados de Fronteira em maio de 2009.
• Bancos estimam que a Indonésia poderia enfrentar saídas de US$ 3 bilhões a US$ 6 bilhões em fundos passivos se a retirada for aprovada.