Perdas não realizadas do SSS chegam a P39,994 bilhões, e auditoria questiona controles de investimento

Quase P40 bilhões em perdas no papel colocam decisões de investimento do SSS sob escrutínio

O sistema de previdência social das Filipinas (SSS) detinha ações no valor de P81,473 bilhões no fim de 2025, adquiridas por P121,467 bilhões, o que deixou P39,994 bilhões em perdas não realizadas. Três empresas não identificadas, dos setores de telecomunicações, alimentos e bebidas e bancário, responderam por cerca de dois terços dessa queda.

As perdas acumuladas subiram de P11,604 bilhões em 2021, um aumento de aproximadamente 245% em quatro anos. A Comissão de Auditoria (COA) questionou por que o fundo de pensão continuou mantendo vários investimentos durante sucessivas quedas de preços, sem limites eficazes para revisar as posições e tomar medidas corretivas.

No entanto, o Relatório Anual de 2025 do SSS afirma que a instituição já aplica diretrizes de Stop Loss e Monitoramento de Alerta Amarelo, previstas na Resolução nº 317-s.2022. Essas diretrizes exigem a venda de uma ação com prejuízo quando ela ultrapassa o limite de perda aceitável. A questão central, portanto, é como as salvaguardas declaradas foram aplicadas às posições sob escrutínio.

O relatório também contém uma opinião de auditoria sem ressalvas, datada de 26 de maio de 2026 e assinada pela auditora supervisora da COA, Abegail V. Padilla. Essa opinião afirma que as demonstrações financeiras apresentam adequadamente a posição financeira, o desempenho e os fluxos de caixa do fundo, de acordo com as Normas Filipinas de Relatórios Financeiros. Ela não determina se decisões específicas de investimento foram acertadas ou se os controles de risco funcionaram de forma eficaz.

Para os participantes, a distinção é importante: trata-se de reduções no valor de mercado de investimentos ainda mantidos, não de evidência de que P39,994 bilhões tenham sido pagos ou desaparecido em dinheiro. Ainda assim, representam uma queda substancial nos ativos destinados a sustentar o fundo de pensão.

O que os números das perdas realmente medem

A perda de P39,994 bilhões corresponde à diferença entre o custo de aquisição e o valor de mercado das ações afetadas em 31 de dezembro de 2025. O valor delas estava 32,93% abaixo do custo, o que significa que cerca de um terço do montante originalmente investido nessas posições já não estava refletido na avaliação de mercado.

Uma perda não realizada, muitas vezes chamada de perda no papel, ocorre quando o valor atual de um investimento fica abaixo do preço de compra, mas o investimento não foi vendido. Os preços podem se recuperar, embora isso não seja garantido. Vender por um valor inferior ao custo geralmente transforma a perda daquela posição em uma perda realizada.

O aumento desde 2021 foi de P28,390 bilhões. Com P39,994 bilhões, a perda acumulada era cerca de 3,45 vezes maior que o valor anterior, de P11,604 bilhões. Essas comparações descrevem a deterioração dos investimentos afetados, não o retorno de todos os ativos do SSS.

Os números não demonstram uma perda da mesma proporção em todo o Fundo de Reserva de Investimentos (IRF). Também não comprovam, por si só, uma incapacidade imediata de pagar benefícios. Para avaliar qualquer uma dessas questões, seriam necessários dados sobre o tamanho e o desempenho do fundo como um todo, seus fluxos de caixa e suas obrigações com benefícios.

Três posições respondem pela maior parte das perdas

A maior perda informada foi de P17,615 bilhões em um investimento identificado pelos auditores como Empresa de Telecomunicações B. Esse valor, sozinho, representava cerca de 44% do total de P39,994 bilhões. O SSS detinha 11,055 milhões de ações da empresa, no valor de P13,929 bilhões no fim de 2025.

O preço da ação da empresa de telecomunicações caiu de P1.812 em 2021 para P1.260 em 2025, uma queda de cerca de 30,5%. Essa comparação de preços usa 2021 como ponto de partida. Não é o mesmo cálculo da perda acumulada em relação ao custo de aquisição do fundo.

O investimento em alimentos e bebidas registrou perdas não realizadas de P5,068 bilhões e tinha valor de mercado remanescente de P2,836 bilhões. A posição no banco teve perdas de P3,735 bilhões, diante de um valor remanescente de P1,807 bilhão. Nos dois casos, a perda informada superava o valor das ações ainda mantidas.

A perda combinada nesses três investimentos foi informada como P26,417 bilhões, ou cerca de 66% do total. Os valores apresentados separadamente somam P26,418 bilhões, P1 milhão a mais que o total combinado. Essa pequena diferença pode decorrer de arredondamento, mas não há uma conciliação dos números.

Auditores apontam problemas nas empresas

A COA contestou a ideia de que as quedas poderiam ser explicadas principalmente por um mercado acionário fraco. No caso da Empresa de Telecomunicações B, os auditores citaram um estouro nos gastos de capital e um problema de governança que afetou as projeções de lucros. Gastos de capital são investimentos em ativos importantes, como redes e equipamentos; um estouro significa que os gastos excederam o orçamento previsto.

No investimento em alimentos e bebidas, os auditores citaram margens de lucro em queda e custos mais altos de insumos. No banco, apontaram crescimento lento dos empréstimos e pressão sobre as margens de juros, a diferença entre o que um banco ganha com empréstimos e o que paga para captar recursos.

Outras perdas informadas incluíram P1,935 bilhão em uma empresa de energia que enfrentava dívida elevada e margens voláteis, P1,876 bilhão em uma holding afetada pela menor demanda por imóveis e P1,179 bilhão em uma empresa de jogos e lazer com lucros voláteis.

A avaliação da COA distinguiu oscilações temporárias de preços da deterioração dos negócios de uma empresa:

"A queda no valor de mercado pode refletir as condições subjacentes dos negócios e tendências de desempenho, e não a volatilidade dos preços no curto prazo", disseram os auditores.

Essa distinção está no centro da controvérsia. Manter um investimento durante uma queda do mercado pode ser compatível com uma estratégia paciente. Continuar investindo em uma empresa cujas perspectivas de lucro pioraram exige uma avaliação à parte sobre se os motivos originais para comprá-la ainda se sustentam. As empresas não foram identificadas além de seus setores e da designação usada na auditoria para a companhia de telecomunicações, portanto não se deve tentar inferir suas identidades.

Dividendos e ganhos com negociações não eliminaram a diferença

A COA constatou que dividendos e ganhos com negociações somaram P30,132 bilhões de 2018 a 2025. Comparado às perdas acumuladas de P39,994 bilhões no papel, esse valor deixou uma diferença de P9,862 bilhões.

A comparação acrescenta rendimentos e ganhos ao quadro, em vez de considerar os preços das ações como a única medida do desempenho dos investimentos. Dividendos são pagamentos feitos pelas empresas aos acionistas, enquanto ganhos com negociações resultam de vendas lucrativas. Ambos podem compensar parte do efeito financeiro da queda dos preços.

No entanto, a diferença de P9,862 bilhões não deve ser apresentada como uma medida completa do desempenho dos investimentos do SSS. Ela compara os dividendos e ganhos com negociações informados ao longo de oito anos com uma perda de avaliação acumulada em uma data específica. Não fornece um cálculo completo do retorno de todos os ativos mantidos pelo fundo.

O SSS também afirmou que outros investimentos com retornos favoráveis compensaram substancialmente o efeito das ações com desempenho abaixo do esperado. Os números discutidos aqui não vêm acompanhados de uma conciliação quantitativa dessa afirmação mais ampla. As evidências mostram que os dividendos e ganhos com negociações citados não igualaram as perdas acumuladas, mas deixam em aberto a avaliação do desempenho do portfólio de investimentos como um todo.

SSS defende estratégia como resposta às condições do mercado

A administração do SSS atribuiu as perdas às condições do mercado, incluindo os efeitos persistentes da pandemia de COVID-19, a inflação, o aperto monetário, as tensões geopolíticas e a saída de capital estrangeiro. Afirmou que o desempenho do portfólio acompanhou, em linhas gerais, o índice da Bolsa de Valores das Filipinas.

A administração descreveu a mudança na avaliação como um ajuste contábil, e não como prova de decisões de investimento inadequadas:

um ajuste contábil não monetário, impulsionado pelo mercado, que reflete oscilações temporárias de preços, e não má gestão ou desvio de política.

Juros mais altos podem pressionar as ações ao aumentar os custos de empréstimos e tornar os investimentos que rendem juros mais atraentes. A retirada de recursos por investidores estrangeiros também pode pesar sobre os preços das ações locais. Esses mecanismos ajudam a explicar o argumento da administração, mas não demonstram que a queda de cada posição foi temporária.

O SSS afirmou que suas decisões de investimento levam em conta os fundamentos das empresas, as avaliações, a liquidez e as perspectivas de recuperação, em vez de exigir a venda automática sempre que os preços caem. Também reconheceu que alguns investimentos talvez não gerem mais os retornos originalmente esperados e que pode ser necessário reduzir a exposição ou se desfazer deles.

As posições em disputa dizem respeito, portanto, a como distinguir uma queda recuperável nos preços de uma fraqueza duradoura. O SSS enfatiza o julgamento profissional e o investimento paciente. A COA destaca a necessidade de gatilhos mensuráveis que obriguem a reavaliar esse julgamento antes que as perdas continuem se acumulando.

A distância entre as salvaguardas escritas e as ações de investimento

O relatório anual descreve duas etapas de monitoramento de perdas. Uma ação entra em situação de alerta amarelo quando atende a condições específicas que indicam uma perda ainda dentro do nível aceitável. Os gestores do fundo e operadores de ações devem então monitorá-la de perto. Quando uma ação ultrapassa o limite de perda aceitável, as diretrizes estabelecem que ela seja vendida com prejuízo para minimizar perdas adicionais.

A COA, porém, constatou que as posições em várias empresas permaneceram praticamente inalteradas apesar de anos de queda nos preços. Os auditores também citaram um modelo de otimização de investimentos adotado em 2022 para orientar decisões de compra, manutenção, venda e rebalanceamento.

A COA explicou que sua preocupação ia além da existência de perdas no papel:

"A questão não é apenas a existência de perdas não realizadas, mas a falta de ação diante de ferramentas de governança e estruturas de gestão de risco disponíveis, concebidas para mitigar essas perdas", afirmou a COA.

A descrição das diretrizes existentes no relatório e as críticas da auditoria devem ser consideradas em conjunto. É possível haver controles escritos e, ainda assim, os auditores concluírem que seus limites não são suficientemente mensuráveis, aplicáveis ou eficazes na prática. Os limites numéricos precisos de perda, quais posições os ultrapassaram, as eventuais exceções concedidas e as decisões tomadas em cada revisão não são especificados aqui.

A COA recomendou limites de perda aplicáveis, gatilhos mensuráveis para revisões e procedimentos claros para reduzir a exposição, rebalancear ou se desfazer de investimentos quando necessário. O SSS concordou em fortalecer sua estrutura de gestão de risco, mantendo que suas decisões eram orientadas pelo julgamento profissional e pela sustentabilidade do fundo.

Limites de exposição tratam de outro tipo de risco

O relatório anual também apresenta limites de exposição a investimentos previstos na Seção 26 da Lei da Previdência Social. O objetivo é impedir a concentração excessiva em um grupo empresarial ou em uma empresa. Os limites são calculados com base na projeção do IRF, e não simplesmente nas ações afetadas.

• Conglomerado ou grupo empresarial: 10% da projeção do IRF.
• Empresa individual: 5% da projeção do IRF.
• Dívida de uma empresa individual: 4% da projeção do IRF.
• Participação acionária em uma empresa individual: 4% da projeção do IRF.

O cálculo da projeção informado usa o valor do fundo do ano anterior mais 90% da receita líquida prevista para o ano corrente. O SSS também aplica limites com base no valor e na classificação de crédito de uma empresa. Para a dívida corporativa, a medida de valor é três vezes o capital não comprometido. Para a participação acionária, é 10% do valor de mercado das ações emitidas e em circulação da empresa.

A medida de risco da dívida é a Distância até a Inadimplência de Merton, que estima o quanto uma empresa está distante de uma inadimplência financeira usando o valor de seus ativos e suas dívidas. A medida para ações é o Z-Score de Altman, que usa indicadores financeiros para avaliar o risco de dificuldades financeiras.

Esses controles tratam de problemas diferentes dos limites de perda. Um limite de exposição restringe quanto o fundo pode investir em um emissor ou grupo; não garante que o investimento manterá seu valor. Os números de perdas informados, por si sós, não demonstram que o SSS tenha ultrapassado os limites da Seção 26.

Como as perdas e os controles evoluíram

A deterioração informada se estende por vários períodos de gestão. As perdas se acumularam durante os mandatos dos presidentes do SSS Aurora Ignacio, Michael Regino, Rolando Macasaet e Robert Joseph de Claro. De Claro assumiu o cargo em dezembro de 2024, após integrar o comitê de gestão de risco e investimentos da Comissão de Seguridade Social.

As principais datas mostram quando as perdas foram medidas e quando as salvaguardas foram introduzidas:

• 2018 a 2025: dividendos e ganhos com negociações informados somaram P30,132 bilhões.
• 2021: as perdas não realizadas acumuladas chegaram a P11,604 bilhões.
• 2022: o SSS adotou um modelo de otimização de investimentos; seu relatório anual também aponta a Resolução nº 317-s.2022 como base das diretrizes de monitoramento de perdas.
• Dezembro de 2024: De Claro assumiu a presidência do SSS.
• 31 de dezembro de 2025: as ações afetadas foram avaliadas em P81,473 bilhões, diante de um custo de aquisição de P121,467 bilhões.
• 26 de maio de 2026: Padilla assinou a opinião sem ressalvas da COA sobre as demonstrações financeiras.

A sequência mostra que os controles existiram durante parte do período em que as perdas cresceram. Ela não atribui compras específicas, decisões de manter ações ou valores de perdas a presidentes individuais.

Não há indicação de prazo para implementar as recomendações da auditoria, audiência marcada ou data para se desfazer de algum investimento. As questões pendentes são práticas: quais limites serão aplicados, quem terá de autorizar medidas, como as exceções serão documentadas e quando posições persistentemente fracas serão reduzidas. Esses detalhes mostrariam se os controles mais rigorosos prometidos alteram as decisões de investimento.

O essencial

• O SSS registrou P39,994 bilhões em perdas não realizadas com ações no fim de 2025, alta de aproximadamente 245% em relação a 2021.
• As ações afetadas custaram P121,467 bilhões e tinham valor de mercado de P81,473 bilhões, uma queda de 32,93% em relação ao custo de aquisição.
• Três posições não identificadas nos setores de telecomunicações, alimentos e bebidas e bancário responderam por cerca de dois terços das perdas.
• Os dividendos e ganhos com negociações informados, de P30,132 bilhões entre 2018 e 2025, ficaram P9,862 bilhões abaixo das perdas acumuladas no papel.
• O SSS atribuiu as quedas principalmente às condições do mercado; a COA também identificou problemas nas empresas e questionou a aplicação dos controles de investimento.
• O relatório anual descreve diretrizes existentes para monitorar perdas, enquanto os auditores pediram limites aplicáveis e gatilhos mensuráveis para revisões.
• A opinião sem ressalvas da COA sobre as demonstrações financeiras não resolve as preocupações específicas sobre a gestão dos investimentos.
• Não foi identificado prazo para implementar as recomendações nem data prevista para a venda dos investimentos afetados.