Dívida total da China supera 300% do PIB, ultrapassa a das economias ocidentais e ameaça a estabilidade global

Uma montanha de dívida oculta

Enquanto as manchetes globais se concentram no aumento da dívida federal dos Estados Unidos, uma farra de empréstimos muito maior se desenrola discretamente na China, elevando o endividamento total a níveis que agora superam os de quase todas as grandes economias do planeta. Enquanto o presidente Donald Trump se prepara para se reunir com o líder chinês Xi Jinping, a agenda diplomática provavelmente dará destaque à competição tecnológica e aos saldos comerciais. Mas, sob a superfície, há uma vulnerabilidade financeira que, segundo analistas, pode remodelar o cenário econômico global. De acordo com Mark Williams, economista-chefe para a Ásia da Capital Economics, a relação entre a dívida total da China e o PIB, excluído o setor financeiro, dobrou desde 2010 e agora supera 300%. Isso coloca Pequim em uma categoria completamente à parte de seus pares, segundo Williams. Desde 2010, as medidas mais amplas de endividamento público e privado dos Estados Unidos, da zona do euro e do Reino Unido diminuíram como proporção da produção econômica, mesmo quando se leva em conta o estímulo concedido durante a pandemia. Em contrapartida, a trajetória da China se acentuou, impulsionada por um modelo de crescimento dirigido pelo Estado que depende de uma expansão cada vez maior do crédito para manter o ritmo.

Williams observou que o endividamento da China chegou a um nível superado apenas pelo do Japão, e mesmo assim a velocidade da deterioração chinesa a diferencia. A dívida pública e privada total dos Estados Unidos ficou em cerca de 265% do PIB no ano passado, uma queda expressiva em relação aos níveis máximos da pandemia. Enquanto isso, a proporção chinesa subiu mais de 120 pontos percentuais nos últimos 15 anos. Essa divergência indica que, embora os desafios fiscais de Washington sejam sérios e amplamente debatidos, o acúmulo de dívida de Pequim pode representar uma ameaça estrutural mais profunda à estabilidade de longo prazo. A preocupação não diz respeito apenas ao montante total, mas também à velocidade com que novas obrigações superam o crescimento da economia real. Com o crescimento nominal do PIB desacelerando para seu menor ritmo desde o início da era das reformas, exceto pelo choque da pandemia de 2020, o denominador da equação da dívida encolhe justamente quando o numerador cresce.

O que está por trás dos números

Para entender por que o peso da dívida chinesa preocupa os economistas, é útil ir além dos números mais conhecidos da dívida pública e examinar o quadro completo: quem está tomando empréstimos e por quê. A relação dívida/PIB compara o total de empréstimos ao tamanho da economia anual. Na China, ela já ultrapassou 302%, segundo cálculos do Instituto Nacional de Finanças e Desenvolvimento, órgão de pesquisa ligado à Academia Chinesa de Ciências Sociais. Isso representa um salto de 11,8 pontos percentuais em um único ano, acelerando em relação ao aumento do ano anterior. O número geral oculta uma importante mudança interna. As famílias chinesas, abaladas por uma prolongada crise no mercado imobiliário, vêm reduzindo suas dívidas. Os empréstimos hipotecários encolheram pelo 11º trimestre consecutivo, e o crescimento anual da dívida das famílias desacelerou para apenas 0,5%, o menor nível já registrado. Em outras palavras, as famílias estão quitando empréstimos e evitando assumir novos.

Os setores público e empresarial, porém, seguem na direção oposta. O endividamento do governo aumentou 7,6 pontos percentuais no ano passado, enquanto a dívida de empresas não financeiras subiu 6,2 pontos percentuais. Quando se incluem os veículos de financiamento dos governos locais, quase 40% de toda a dívida em aberto é do setor público. Dados oficiais mostram que a dívida do governo chinês chegou a aproximadamente 96 trilhões de yuans no fim de 2025, dos quais cerca de 41 trilhões correspondiam às autoridades centrais e o restante, aos governos locais. Embora autoridades ressaltem que esse valor equivale a aproximadamente 68,5% do PIB, bem abaixo da média do G20, essa medida exclui as enormes obrigações das empresas e os passivos ocultos acumulados fora dos balanços oficiais. A medida mais ampla, de 300%, inclui os encargos corporativos e das famílias, revelando um quadro muito mais preocupante do endividamento nacional.

O que explica essa divergência? As famílias estão reduzindo seu endividamento porque a queda nos preços dos imóveis e o fraco crescimento da renda abalaram a confiança. Empresas e governos locais, porém, enfrentam incentivos diferentes. Autoridades locais continuam sob forte pressão para gerar crescimento econômico, o que muitas vezes se traduz em empréstimos subsidiados a setores favorecidos, como inteligência artificial, veículos elétricos e robótica. As autoridades centrais prometeram reestruturar a dívida dos governos locais e impedir novos empréstimos ocultos, mas a necessidade política de sustentar o emprego e o investimento continua se sobrepondo à cautela financeira.

Empresas zumbis e rolagem contínua de empréstimos

Uma das consequências mais preocupantes do boom de crédito na China é a ascensão das empresas zumbis: companhias que geram tão pouca receita com suas operações que não conseguem pagar os juros, mas continuam funcionando apenas porque os bancos rolam continuamente seus empréstimos. Uma pesquisa do Federal Reserve de Dallas traça paralelos marcantes entre a China atual e o Japão das décadas de 1980 e 1990. Nos dois casos, o rápido crescimento do crédito foi financiado integralmente pela poupança interna, e não por empréstimos externos. Isso reduziu o risco imediato de uma crise repentina, mas criou um obstáculo de longo prazo à produtividade. Quando a poupança fica em grande parte retida no sistema bancário, os credores estatais enfrentam pouca pressão para obter recursos. Eles podem conceder novos créditos a devedores insolventes simplesmente para evitar reconhecer perdas em seus balanços, prática conhecida como rolagem contínua de empréstimos.

Os números são expressivos. A parcela dos ativos de empresas zumbis em todos os setores não financeiros chineses subiu de 5% em 2018 para 16% em 2024. No setor imobiliário, saltou de 6% para 40%, refletindo a profunda disfunção de um setor que antes impulsionava o crescimento. A indústria de transformação também se deteriorou: os ativos de empresas zumbis passaram de 4% em 2020 para 11% em 2024, enquanto o setor de serviços chegou a 17%. Essas empresas consomem capital, mão de obra e matérias-primas que poderiam ser destinados a concorrentes mais produtivos, obstruindo na prática as artérias da economia. Economistas do Fed de Dallas observam que esse padrão reduziu a produtividade japonesa durante décadas, sobretudo nos setores protegidos da concorrência estrangeira.

Essa dinâmica já é visível na indústria chinesa. A dívida das empresas dobrou desde 2019, mas as receitas cresceram apenas 30%. Cerca de um terço das empresas chinesas opera no prejuízo, mas os credores continuam rolando os empréstimos para evitar uma onda de calotes. O resultado é excesso de capacidade persistente, pressão deflacionária e um sistema bancário cada vez mais dedicado a manter empresas improdutivas em funcionamento, em vez de financiar a inovação.

Deflação, excesso de capacidade e o paradoxo do crescimento

A explosão da dívida chinesa coincidiu com outro fenômeno igualmente preocupante: uma queda persistente dos preços. Um indicador de preços para toda a economia mostra que a China enfrenta deflação há três anos consecutivos, o período mais longo desde que o país adotou reformas de mercado no fim da década de 1970. Onze trimestres seguidos de queda dos preços reduziram o crescimento nominal do PIB a apenas 4%, o nível mais fraco desde o início da era das reformas, exceto pelo choque da pandemia de 2020. Quando os preços caem em toda a economia, o peso real da dívida aumenta automaticamente, pois os devedores precisam pagar empréstimos com receitas que diminuem em termos nominais.

A causa fundamental é um modelo dirigido pelo Estado que prioriza a produção em detrimento do consumo. Governos locais e bancos estatais direcionaram crédito para ampliar a capacidade de produção de veículos elétricos, painéis solares, aço e robótica, mesmo com a demanda interna enfraquecida. Isso criou o que formuladores de políticas do país chamam de involução: um ciclo de concorrência desordenada por preços, em que empresas demais disputam uma demanda insuficiente, reduzem os preços e eliminam as margens de lucro. Em vez de estimular um crescimento saudável, a expansão do crédito agravou o excesso de capacidade. As autoridades chinesas lançaram uma campanha contra a involução em dez importantes setores industriais, mas os incentivos estruturais permanecem. O crescimento dependente das exportações continua sendo a válvula de escape padrão para o excesso de oferta, o que, por sua vez, pode acirrar as tensões comerciais com os Estados Unidos, a Europa e os mercados em desenvolvimento.

O paradoxo é que boa parte desses empréstimos foi concebida para evitar uma desaceleração. Bancos estatais emprestam a empresas em dificuldades para evitar demissões, e governos locais tomam empréstimos para construir infraestrutura e subsidiar a indústria. No entanto, como observou Williams, o resultado de 18 anos de expansão do crédito é um sistema em que o capital fica preso em empresas improdutivas, as perdas se espalham e a deflação se consolida. O remédio destinado a sustentar o crescimento pode, na verdade, estar envenenando-o.

A resposta de Pequim e a queda da arrecadação

Os líderes chineses não ignoram esses riscos. O Ministério das Finanças lançou uma série de medidas para conter os riscos da dívida dos governos locais, incluindo um programa que emitiu cerca de 2,8 trilhões de yuans em títulos especiais em 2025 para substituir passivos locais ocultos por instrumentos mais transparentes, com prazos mais longos e juros menores. Liao Min, vice-ministro das Finanças, ressaltou que a relação entre a dívida oficial do governo chinês e o PIB continua abaixo da média do G20, argumentando que Pequim ainda tem considerável margem para tomar empréstimos no nível do governo central. O orçamento de 2026 prevê a continuidade de uma política fiscal proativa, com metas de déficit e emissão de títulos do Tesouro de prazo ultralongo para financiar a modernização de equipamentos, programas de substituição de bens de consumo e infraestrutura estratégica.

Ainda assim, a narrativa oficial se concentra de forma estreita na dívida do governo, que equivale a cerca de 68,5% do PIB, e minimiza as obrigações corporativas e ocultas que elevam muito o endividamento total. Estimativas independentes indicam que, sozinha, a dívida dos veículos de financiamento dos governos locais pode chegar a 45% do PIB, além do total oficial. Enquanto isso, a base fiscal da China está enfraquecendo. A arrecadação tributária nacional caiu de quase 16% do PIB em 2019 para 12,6% em 2025, afetada pela desaceleração do comércio, pela queda dos impostos sobre transações imobiliárias e pela disputa entre localidades, que oferecem incentivos fiscais não autorizados para atrair investimentos. As vendas de terrenos, que antes reforçavam os orçamentos locais, desabaram junto com o mercado imobiliário, pressionando o orçamento de fundos administrados que financia boa parte dos gastos com infraestrutura.

O governo central respondeu criticando autoridades locais por concederem incentivos fiscais não autorizados e reforçando os controles sobre novos empréstimos. Lan Foan, ministro das Finanças, alertou os governos locais para que cumpram o que chamou de uma disciplina de ferro: não contrair dívidas ilegais. Ainda assim, o déficit fiscal consolidado, que exclui manobras contábeis como a contabilização de recursos de títulos especiais como receita, chegou a 7,2% do PIB em 2025, muito acima da meta oficial de 4%. Essa diferença revela a verdadeira dimensão da pressão fiscal e indica que até mesmo uma troca agressiva de dívidas pode apenas ganhar tempo, a menos que a arrecadação subjacente se recupere.

Repercussões globais e o horizonte de 2031

O problema da dívida interna da China deixou de ser uma preocupação exclusivamente local. Segundo o Fundo Monetário Internacional, a dívida pública global ultrapassou US$ 111 trilhões em 2025, e Estados Unidos e China, juntos, responderam por mais da metade desse total. Washington tem US$ 38,3 trilhões em dívida pública, enquanto Pequim acumula US$ 18,7 trilhões. O FMI projeta que a dívida pública global chegará a 102% do PIB mundial até 2031, nível visto pela última vez no período que se seguiu à Segunda Guerra Mundial. Naquela época, o forte crescimento da reconstrução ajudou os países a superar suas obrigações. Hoje, o crescimento é mais lento e os custos dos empréstimos são mais altos, o que levanta dúvidas sobre a possibilidade de a história se repetir.

Espera-se que os pagamentos de juros, por si só, subam de cerca de 3% do PIB global hoje para quase 5% até 2031, criando um ciclo cumulativo em que novas dívidas são contraídas sobretudo para pagar as antigas. Nos Estados Unidos, déficits persistentes de 7% a 8% do PIB podem elevar a dívida federal a 142% do PIB em seis anos. A trajetória da China, embora tenha composição diferente, aponta para uma relação entre dívida pública e PIB próxima de 127%, considerando apenas a dívida soberana. Como as duas economias são tão grandes, suas trajetórias fiscais repercutem no comércio, nos fluxos de capital e nos mercados de commodities. Uma desaceleração prolongada na China reduziria a demanda por matérias-primas e produtos manufaturados importados, enquanto uma desalavancagem desordenada poderia desencadear contágio financeiro nos mercados emergentes da Ásia.

O contraste entre as duas gigantes econômicas é revelador. Os Estados Unidos tomam empréstimos em grande escala nos mercados globais de capitais e enfrentam custos crescentes de financiamento externo. A China depende da poupança interna e de bancos dirigidos pelo Estado, o que a protege de uma fuga repentina de capitais, mas concentra os riscos internamente, corroendo aos poucos a produtividade e o patrimônio das famílias. Nenhum dos dois modelos parece sustentável sem reformas estruturais, mas nenhum dos governos demonstrou disposição para apertar de forma significativa a política fiscal.

A China pode evitar uma década perdida como a do Japão?

Apesar de todo o alarme, a maioria dos economistas não espera uma crise financeira na China nos moldes da quebra do Lehman Brothers. Os controles de capital, a elevada poupança interna e o domínio do Estado sobre o setor bancário criam proteções que as economias de mercado privado não têm. O sistema financeiro já passou por um teste de estresse severo durante o colapso do mercado imobiliário, e credores apoiados pelo Estado podem absorver as perdas ao longo do tempo, em vez de provocar falências imediatas. Isso não significa que o sistema esteja saudável, apenas que seus problemas devem se desenrolar gradualmente, e não de forma repentina. Como argumenta Liu Lei, do Instituto Nacional de Finanças e Desenvolvimento, o verdadeiro teste não é o nível absoluto da dívida, mas sua eficiência. Se a expansão do crédito conseguir reanimar o crescimento nominal, a proporção pode se estabilizar sem uma crise. Uma recuperação moderada dos preços ajudaria a fortalecer o PIB nominal e aliviaria a pressão automática de alta sobre o peso da dívida.

Mas isso está longe de ser certo. A China passou quase duas décadas recorrendo ao mesmo receituário de estímulos, e os resultados são claramente decrescentes. O sistema bancário agora sustenta empresas improdutivas, perdas disseminadas na indústria se tornaram normais e uma mentalidade deflacionária se instala entre consumidores que veem poucos motivos para gastar quando os preços caem e os salários ficam estagnados. O resultado é uma economia em que novos créditos alimentam problemas antigos, em vez de gerar crescimento. Williams resumiu a ironia de forma concisa:

A ironia é que um dos fatores por trás tanto do endividamento do governo quanto dos critérios frouxos de concessão de empréstimos dos bancos estatais é o desejo de sustentar o crescimento econômico e evitar demissões. Mas o resultado de um boom de crédito que já dura 18 anos é um sistema bancário que sustenta empresas improdutivas, perdas generalizadas na indústria e excesso de capacidade persistente.

Sem um reequilíbrio decisivo em favor do consumo das famílias, de rendas nominais mais altas e de uma alocação de capital orientada pelo mercado, a China corre o risco de enfrentar um longo período de estagnação, em vez de um colapso repentino. As dívidas serão roladas, as empresas zumbis continuarão funcionando e a relação entre dívida e PIB seguirá subindo lentamente. Se isso representa estabilidade ou apenas uma crise mais lenta dependerá de por quanto tempo Pequim poderá pagar os juros de suas próprias contradições econômicas.

Em resumo

• A relação entre a dívida total da China e o PIB, excluído o setor financeiro, ultrapassou 300%, impulsionada pelo endividamento de empresas e do governo, enquanto as famílias reduzem suas dívidas.
• Bancos estatais estão rolando empréstimos a empresas zumbis sem lucro, que agora detêm cerca de 16% dos ativos não financeiros, reduzindo o espaço para investimentos produtivos.
• A China enfrenta deflação em toda a economia há três anos consecutivos, o que reduz o crescimento nominal e aumenta o peso real da dívida.
• A dívida oficial do governo equivale a cerca de 68,5% do PIB, mas dívidas ocultas dos veículos de financiamento dos governos locais e obrigações corporativas elevam muito o total.
• Pequim lançou um programa de troca de dívidas no valor de cerca de 2,8 trilhões de yuans e promete controles mais rígidos sobre empréstimos ilegais, mas os governos locais enfrentam queda na arrecadação tributária e colapso das vendas de terrenos.
• O Fundo Monetário Internacional projeta que a dívida pública global chegará a 102% do PIB mundial até 2031. China e Estados Unidos responderão por mais da metade do total de US$ 111 trilhões.